Мировой рынок ипотечных облигаций covered bonds и MBS: возвращение секьюритизации или новый виток в ее развитии?

Общее состояние рынка

С начала финансового кризиса covered bonds, традиционно европейский инструмент, стали пользоваться повышенным спросом во всем мире. Так, в США с начала 2010 г. разрабатывается специальная законодательная база, в Канаде уже с начала 2011 г. облигаций с ипотечным покрытием выпущено на $ 5,5 млрд (что составляет больше четверти всего выпуска за 2010 г.¹), Казначейство Австралии в декабре 2010 г. объявило о грядущих изменениях в законодательстве в целях создания активного рынка covered bonds, а Резервный Банк Новой Зеландии даже ограничил выпуск covered bonds до 10% балансов банков², чтобы обеспечить контролируемый рост и избежать вытеснения этим инструментом других механизмов долгосрочного фондирования (рис. 1). И, конечно, выпуск covered bonds заметно активизировался во многих странах Европы и Азии.

Рисунок 1. Выпуск облигаций с ипотечным покрытием covered bonds в 2010 г. в географическом разрезе

Источники: Moody’s Investors Service³, J.P. Morgan, Dealogic.

Перспективы рынка covered bonds в России

Этот трехтриллионный рынок имеет большие перспективы и у нас в связи с определенным сходством традиционных источников финансирования в Европе и России: рефинансирование через центральные банки и эмиссию корпоративного долга с залогом.

Кризис финансовых рынков выявил проблемы, связанные с традиционной секьюритизацией по «американской» модели pass-through (с участием инструментов MBS), такие как: относительная сложность построения транзакций, недостаточная прозрачность, высокая сложность оценки, недостаточная история, а главное — множественные конфликты интересов на каждом этапе процесса между участниками, продающими риски в условиях действительной продажи (true sale). Процесс секьюритизации в России сильно замедлился со времен начала глобального финансового кризиса (рис. 2), однако общая потребность в высококачественных долгосрочных финансовых инструментах и в фондировании ипотечного кредитования никуда не делась.

Рисунок 2. Статистика работы рефинансирующих организаций (объем выкупа, млн руб.)

Примечание: составлено автором на основе статистических данных Русипотеки⁴.

Поэтому в условиях сохраняющегося спроса на высококачественные и высоколиквидные инструменты долгосрочного фондирования covered bonds представляют собой привлекательную альтернативу.

Основные отличия MBS и covered bonds

В чем же отличие covered bonds от инструментов традиционной «американской» секьюритизации MBS?

Стивен Шварц в «Алхимии секьюритизации активов» определил секьюритизацию активов как возможность «привлечь недорогое финансирование с фондовых рынков путем отделения всей или части дебиторской задолженности организатора секьюритизации от рисков, присущих организатору секьюритизации в целом»⁵. В этой связи «балансовая (европейская) секьюритизация» представляет собой противоположный подход, при котором качество залога и качество эмитента сливаются и должны учитываться в тандеме, так как перепродажи пула активов не происходит, происходит лишь его обособление на балансе эмитента.

Основные отличия MBS и covered bonds:

1) при типичной транзакции MBS пул кредитов продается (в финансовой отчетности по стандартам US GAAP используется термин «действительная продажа» (true sale)). При выпуске covered bonds пул активов остается на балансе спонсора;

2) структура пула покрытия covered bonds носит динамичный характер, то есть «плохие» кредиты и кредиты с ранним погашением замещаются новыми кредитами или другими разрешенными видами активов. При секьюритизации через MBS пул активов статичен и не может меняться до погашения;

3) covered bonds дают инвесторам право регресса к балансу эмитента в случае, если рыночная стоимость залога недостаточна для выплаты инвесторам основной суммы долга и процентных платежей. Инвесторы в MBS, как правило, не имеют такого права.

На рис. 3, 4 представлена фундаментальная структура облигаций с ипотечным покрытием (covered bonds).

Рисунок 3. Эмиссия облигаций с ипотечным покрытием через ипотечного агента⁶

Рисунок 4. Эмиссия облигаций с ипотечным покрытием через банк⁷

Кредитное качество и кредитные рейтинги

В связи с вышесказанным очевидно, что кредитное качество и кредитные рейтинги MBS и covered bonds имеют значительные отличия.

В мировой практике кредитные рейтинги инструментов covered bonds часто превышают рейтинги самих банков-эмитентов, так как динамичный пул активов огражден особым «круговым забором» (ring fence) от всех остальных кредиторов банка на случай его банкротства. Кредитный рейтинг covered bonds иногда даже превышает рейтинг стран, в которых они эмитировались. В России пока таких случаев не зафиксировано, но в мировой практике covered bonds действительно проверены временем. Немецкие закладные листы Pfandbriefe, являющиеся определенным стандартом для ипотечных облигаций covered bonds во всем мире, вероятно, являются старейшими структурными финансовыми продуктами — они появились в 1769 г. в Пруссии благодаря Фридриху Великому, пытавшемуся разрешить финансовый кризис после Семилетней войны 1756–63 гг. Первые датские covered bonds, дающие право досрочного выкупа и погашения, появились в 1797 году и пережили пока без единого дефолта даже банкротство Королевства Дании.

В условиях рыночного стресса именно облигации covered bonds обладают более высокой ликвидностью, поскольку секьюритизация считается менее прозрачным и более спекулятивным инструментом, что ограничивает спрос инвесторов в неблагоприятных условиях, в условиях повышенных кредитных спредов. Кроме того, требования стандартов андеррайтинга по covered bonds на практике обычно значительно жестче требований стандартов андеррайтинга по MBS (рис. 5).

Рисунок 5. Простая структура рисков, учитываемых инвесторами covered bonds и MBS

Примечание: составлено автором на основе методологических документов Moody’s Investors Service.

Пока российские эмитенты не могут получить рейтинг ААА (что является стандартом в Европе) и конкурировать за те же долгосрочные источники финансирования, что и их европейские аналоги. Рейтинговым агентством Moody’s Investors Service облигациям самого АИЖК присвоен кредитный рейтинг Ваа1⁸ (при этом 100% акций АИЖК принадлежит государству в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом⁹). Ваа1 может надолго оказаться определенным «потолком» для российского рынка, что значительно снижает привлекательность этих продуктов для пенсионных фондов и других консервативных институциональных инвесторов. Но, с другой стороны, у российских ипотечных облигаций есть шанс занять определенную нишу, так как западные облигации с ипотечным покрытием могут оказаться значительно менее прибыльными по сравнению с ними.

Фундаментальное понимание не только кредитного рейтинга, но и в целом качества подлежащих активов, эмитентов и структуры транзакции covered bonds критично важно для понимания потенциального развития рынка этих ценных бумаг. Ценные бумаги covered bonds могут оказаться в определенном «туннеле», их рейтинг может быть не выше рейтинга государственных облигаций или АИЖК, но не ниже, например, рыночно ориентированного рейтинга (рассчитанного по рыночным ценам кредитных дефолтных свопов) крупных российских банков, призванного оценивать «восприятие» риска на рынке в относительно краткосрочной перспективе, а не в целях фундаментального анализа.

Далее (рис. 6, табл. 1, 2) приведем пример получения индекса восточноевропейских и российских банков, рассчитанного Moody’s Analytics (Moody’s KMV, Credit Edge) на сегодняшний день для показателя «ожидаемой частоты дефолта»¹⁰.

Рисунок 6. Ожидаемая частота дефолта (Expected Default Frequency, EDF) индекса E. EUROPE & RUSSIA BANKS AND S&LS GROUP [.EERBSL] за последние 3 года¹¹

Таблица 1. Распределение значений EDF

Таблица 2. Подразумеваемый (имплицированный) рейтинг¹²

Как видно из представленных данных, рынок оценивает восточноевропейские банки с высокой рисковой премией. Российским финансовым рынкам, вероятно, понадобится несколько лет стабильного роста, прежде чем кредитные спреды снизятся, а кредитные рейтинги банков и их самых «длинных» ценных бумаг, которыми чаще всего являются именно ипотечные ценные бумаги, повысятся. А значит, пока инвесторами в эти облигации могут стать традиционные инвесторы в необеспеченные банковские облигации.

Выводы

С учетом достоинств covered bonds и относительно сдержанного аппетита к риску на сегодняшний день, почему же финансовые продукты стандартного механизма pass-through продолжают занимать значительное место среди инструментов долгосрочного фондирования? Секьюритизация наиболее развита в США, частично в Великобритании, поскольку финансовый рынок привык опираться на участие частных инвесторов (особенно институциональных), которые спокойно обходятся без недешевого посредничества банков на столь высоколиквидных финансовых рынках. Однако по европейской традиции финансирование предприятий в основном производилось банками посредством прямого кредитования. Банки же, в свою очередь, кроме своей депозитной базы, рассчитывали на рефинансирование через центральные банки своих стран и на выпуск своих долгов с залогом (covered bonds). Эта традиция стала меняться только в начале XXI века, когда успех секьюритизации в США привел к слепой или немного адаптированной репликации технологии секьюритизации в других странах. До недавнего времени именно секьюритизация по британской или американской модели превалировала на российском финансовом рынке, в том числе из-за отсутствия законодательства, конкретно описывающего обязательную защиту, обособление и возмещение пула покрытия в федеральных законах об ипотеке и об ипотечных ценных бумагах.

Секьюритизация и ипотечные облигации соответствуют разным инвестиционным целям и аппетитам к риску, и, таким образом, обе модели имеют право на существование.

В силу разных традиций в подходах к источникам финансирования можно ожидать сохранения и сосуществования этих альтернатив на финансовых рынках.

¹ - Последняя сделка на $1 млрд (National Bank of Canada) объявлена 24 января 2011 г. (http://online.wsj.com/article/BT-CO-20110124-707917.html).

² - Пресс-релиз Резервного Банка Новой Зеландии, 21 января 2011 г. (http://www.rbnz.govt.nz/news/2011/4290085.html).

³ - Moody’s Credit Insight Report (http://v3.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx? docid=PBS_SF221595, с. 14).

⁴ - http://www.rusipoteka.ru/rejting_ipotechnyh_bankov_i_ipotechnyh_kompanij/

⁵ - Schwarcz S.L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law, Business & Finance, 1994. Р. 136.

⁶ - Де Вриз Роббе Ж.Ж., Али П. Секьюритизация и право. М.: Волтерс Клувер, 2008. С. 352.

⁷ - Де Вриз Роббе Ж.Ж., Али П. Указ. соч. С. 352.

⁸ - Moody’s Investors Service 12 октября 2010 г. (http://www.moodys.com/viewresearchdoc.aspx?lang=en&cy=global&docid=PR_207306, http://www.moodys.com/viewresearchdoc.aspx?lang=en&cy=global&docid=COP_806580052).

⁹ - http://www.ahml.ru/ru/agency/

¹⁰ - https://www.creditedge.com/mkmv/ChartCentralRedrawChart

¹¹ - Кредитная модель расчета ожидаемой частоты дефолта была создана на основе работ Стивена Килхофера, Джона Маккуона и Олдриха Васичека, а также на основе традиционной модели Блэка–Шоулза–Мертона.

¹² - Moody’s KMV (https://www.creditedge.com/mkmv/CreditCategory).