Оценка собственного капитала компаний-заемщиков: компромисс интересов

Полученная прибыль обычно вкладывалась в развитие (с поправкой на личные аппетиты собственников), что держало чистую прибыль на уровне отсутствия налоговых претензий, особенно среди непубличных российских компаний. Размер собственного капитала в среде малого и среднего бизнеса мог держаться на минимально разрешенном законодательством уровне с небольшим ежегодным приростом за счет накопленной прибыли. При этом активы стремительно растущих компаний также ежегодно увеличивались — за счет вложений в основные средства, роста дебиторской и кредиторской задолженности и, конечно, долговой нагрузки. В результате доля собственного капитала по отношению к общим активам и заемным средствам имела тенденцию к снижению (повторим, это касается компаний малого и среднего бизнеса).

Корпорации из первой сотни, конечно же, наращивали собственный капитал — хотя бы для того, чтобы поддерживать долю прибыли на акцию на привлекательном для инвесторов уровне, после того как по примеру западных корпораций стали выходить на IPO в целях продолжения роста за счет дополнительных эмиссий. В таком случае рост собственного капитала производился как за счет эмитированного капитала, так и за счет резервов переоценки, особенно в период повального перевода бухгалтерского учета на международные стандарты финансовой отчетности.

В западной практике финансового анализа приветствуется достаточно высокий коэффициент собственного капитала (примерно 25% от общей суммы активов), но в наших реалиях равновесный рост (рост выручки пропорционально росту собственного капитала при неизменной структуре инвестированного капитала) практически не наблюдается. В период кратного роста выручки активы многих компаний увеличивались примерно на 20–30% в год, а собственный капитал показывал еще более скромный прирост. В фазе бурного роста владельцы непубличных компаний стараются привлекать финансирование в виде банковских кредитов и очень редко — в виде вхождения внешнего инвестора в собственный капитал. Наращивание собственного капитала без допэмиссий и переоценки активов возможно только за счет нераспределенной прибыли, и, значит, про оптимизацию налогообложения можно было бы забыть. Это повлияло бы на общую эффективность предприятий малого и среднего бизнеса. Где золотая середина между интересами собственников и спокойствием банков-кредиторов, для которых соотношение заемного и собственного капитала является одним из самых распространенных ковенантов? Попробуем рассмотреть западные методики оценки структуры финансирования, а также методы оценки рентабельности инвестированного капитала с точки зрения российской практики.

Немного теории

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия — его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, инвесторы, кредиторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Очевидно, что риск нарастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их «цена», степень риска, возможные направления использования.

Капитал всякого предприятия может быть представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

В зарубежной практике финансового анализа соотношение заемного и собственного капитала является одним из ключевых и рассматривается в качестве способа оценки риска для кредитора. Кредиторы вправе требовать подписания соглашения, в соответствии с которым данное соотношение не может превышать определенного предела¹. В этих условиях некоторые предприятия стремятся искусственно снизить величину обязательств, используя их забалансовое отражение (например, лизинг — финансовый и операционный по РСБУ или только операционный по МСФО).

Собственный капитал

В составе собственного капитала могут быть выделены две основные составляющие: инвестированный капитал, то есть капитал, вложенный собственниками в предприятие, и накопленный капитал, то есть созданный на предприятии сверх того, что было первоначально авансировано собственниками.

Инвестированный капитал включает номинальную стоимость простых и привилегированных акций, а также дополнительно оплаченный (сверх номинальной стоимости акций) капитал. Первая составляющая инвестированного капитала представлена в балансе российских предприятий уставным капиталом, вторая — добавочным капиталом (в части полученного эмиссионного дохода).

Накопленный капитал находит свое отражение в виде статей, возникающих в результате распределения чистой прибыли (резервный капитал, фонд накопления, нераспределенная прибыль, иные аналогичные статьи).

Снижение доли собственного капитала влечет за собой ухудшение кредитоспособности предприятий. Кроме того, учитывая, что показатели собственного и заемного капитала используются для расчета рентабельности вложений в предприятие различных вкладчиков (собственников, кредиторов), можно предполагать, что завышение объема обязательств в совокупных пассивах отрицательно скажется на объективности показателей, характеризующих «цену» капитала.

В составе собственного капитала необходимо выделить долю его отдельных составляющих, а также отразить динамику его состава и структуры за последние периоды. Необходимость раздельного рассмотрения статей собственного капитала связана с тем, что каждая из них является характеристикой правовых и иных ограничений способности предприятия распорядиться своими активами.

Уставный капитал — стоимостное отражение совокупного вклада учредителей (собственников) в имущество предприятия при его создании.

Предполагается, что сумме, отражаемой по статье «Уставный капитал», соответствует величина имущества в активе. Это имущество в случае ликвидации предприятия после покрытия всех долговых обязательств должно по уставу остаться для распределения между собственниками (акционерами). Иначе происходит «проедание» уставного капитала (что находит отражение в балансе в виде убытков), а значит, в случае ликвидации предприятия его имущественной массы будет недостаточно для удовлетворения требований собственников (акционеров).

Добавочный капитал — составляющая собственного — объединяет группу достаточно разнородных элементов: суммы от дооценки внеоборотных активов предприятия; безвозмездно полученные ценности; эмиссионный доход акционерного общества и др.

Резервы формируются в соответствии с законодательством, учредительными документами и принятой на предприятии учетной политикой. Основным источником формирования резервов (фондов) является чистая прибыль. В условиях рыночной экономики резервный капитал выступает в качестве страхового фонда, создаваемого для целей возмещения убытков и обеспечения защиты интересов третьих лиц в случае недостаточности прибыли у предприятия.

Нераспределенная прибыль представляет собой прибыль, остающуюся после выплаты налогов и других платежей и формирования резервов (фондов). По экономическому содержанию нераспределенная прибыль настолько близка к резервам, что ее рассматривают в качестве свободного резерва. Средства резервов (фондов) и нераспределенной прибыли помещены в конкретное имущество или находятся в обороте. Их величина характеризует результат деятельности предприятия и свидетельствует о том, насколько увеличились активы предприятия за счет собственных источников.

В российских реалиях владельцы собственности часто осуществляют реинвестирование прибыли в бизнес в виде кредитов частных лиц или родственных компаний. В ходе кредитного анализа банковские риск-менеджеры обычно рассматривают такие кредиты как квазикапитал и учитывают их в составе собственных средств компании.

Заемные средства

Заемные средства, как правило, классифицируют в зависимости от степени срочности их погашения и способа обеспеченности.

По степени срочности погашения обязательства подразделяют на долгосрочные и текущие. Средства, привлекаемые на долгосрочной основе, обычно направляют на приобретение активов длительного использования, тогда как текущие пассивы обычно являются источником формирования оборотных средств.

Для оценки структуры обязательств весьма существенно их деление на необеспеченные и обеспеченные. Важность такой группировки связана с тем, что обеспеченные обязательства в случае ликвидации предприятия и объявления конкурсного производства погашаются из конкурсной массы.

Чем больше покрытых (обеспеченных) долгов в противоположность необеспеченным, тем лучше кредиторам, имеющим обеспеченные требования, но хуже остальным кредиторам, которые в случае объявления конкурса должны удовлетвориться остающейся имущественной массой.

Права кредиторов

Основные отличия между собственным и заемным капиталом с точки зрения кредиторов определяются следующими критериями:

— приоритетностью прав;

— степенью определенности получения денежной суммы (факт получения и сумма);

— датой получения денежных сумм.

Приоритетными правами обладают кредиторы. Держатели привилегированных акций обладают преимущественными правами перед владельцами простых акций. Величина уплачиваемых кредиторам сумм обычно фиксируется и определяется либо конкретной денежной суммой, либо первоначальной или номинальной суммой плюс предусмотренным процентом, выступающим в качестве платы кредитору за временный отказ от использования им денежных или иных ресурсов.

Величина дивидендов определяется полученной чистой прибылью, дивидендной политикой, наличием денежных средств, величиной чистых активов и другими факторами. Таким образом, интересы инвесторов менее защищены, чем интересы кредиторов, и зависят от будущих результатов деятельности предприятия.

Дата погашения долговых обязательств, как правило, известна заранее, в то время как сам факт наличия уставного капитала не указывает непосредственно на то, что у предприятия как такового существуют обязательства перед собственниками по выплате им дивидендов. Дивиденды попадают в состав обязательств только после того, как они будут объявлены.

Важным вопросом в анализе структуры источников средств является оценка рациональности соотношения собственных и заемных средств. Финансирование действующего предприятия за счет собственного капитала может осуществляться, во-первых, путем реинвестирования прибыли и, во-вторых, за счет увеличения капитала предприятия (выпуска новых ценных бумаг). Условия, ограничивающие использование данных источников для финансирования деятельности предприятия, — политика распределения чистой прибыли, определяющая объем реинвестирования, а также возможность дополнительной эмиссии акции.

Привлекая заемные средства, предприятие получает ряд преимуществ, которые при определенных обстоятельствах могут обернуться своей «темной» стороной (что наглядно продемонстрировал кризис 2008 г.) и повлечь ухудшение финансового состояния предприятия, приблизить его к банкротству.

Вне зависимости от результатов кредитор имеет право претендовать, как правило, на оговоренную сумму основного долга и процентов по нему.

Наличие заемных средств не меняет структуры собственного капитала с той точки зрения, что долговые обязательства не приводят к «разбавлению» доли владельцев (если только не имеет места случай рефинансирования задолженности и ее погашения акциями предприятия).

В большинстве случаев величина обязательств и сроки их погашения являются известными заранее (исключение составляют, в частности, случаи гарантийных обязательств), что облегчает финансовое планирование денежных потоков.

В то же время наличие расходов, связанных с платой за пользование заемными средствами, смещает точку безубыточности предприятия. Иными словами, для того чтобы добиться безубыточности, предприятию приходится обеспечивать больший объем продаж. Таким образом, предприятие с большой долей заемного капитала имеет малую возможность для маневра в случае непредвиденных обстоятельств, таких как падение спроса на продукцию, значительное изменение процентных ставок, рост затрат, сезонные колебания.

В условиях неустойчивого финансового положения это может стать одной из причин утраты платежеспособности: предприятие оказывается не в состоянии обеспечить больший приток средств, необходимый для покрытия возросших расходов (проценты и основная сумма долга). При этом уплачиваемые суммы основного долга, являясь оттоком денежных средств, не учитываются при определении налогооблагаемой базы (не попадают под налоговый щит).

Наличие конкретных обязательств может сопровождаться теми или иными условиями, ограничивающими свободу предприятия в распоряжении и управлении активами. Наиболее типичным примером таких ограничивающих условий в кредитных договорах являются залоговые обязательства и ковенанты.

Высокая доля существующего долга может повлечь за собой отказ банка-кредитора предоставить новый кредит, или же новый кредит может быть предложен под более высокую процентную ставку. Все эти моменты должны быть учтены в кредитном анализе при оценке потенциального заемщика с точки зрения рациональности структуры пассивов.

Коэффициентный анализ

Коэффициенты структуры капитала характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Они отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность. Коэффициенты этой группы называются также коэффициентами платежеспособности. Речь идет о коэффициенте собственного капитала, коэффициенте заемного капитала и коэффициенте соотношения собственного капитала к заемному.

Коэффициент собственного капитала характеризует долю собственного капитала в структуре капитала компании, а следовательно, соотношение интересов собственников предприятия и кредиторов. Этот коэффициент еще называют коэффициентом автономии (независимости) (Equity Ratio):

Equity Ratio = Total Equity / Total Assets,

где Total Equity — собственный капитал;
Total Assets — валюта баланса (итого активов).

В практике считается, что данный коэффициент желательно поддерживать на достаточно высоком уровне, поскольку в таком случае он свидетельствует о стабильной финансовой структуре средств, которой отдают предпочтение кредиторы. Она характеризуется невысоким удельным весом заемного капитала и более высоким уровнем средств, обеспеченных собственными средствами. Это является защитой от больших потерь в периоды спада деловой активности и гарантией получения кредитов.

Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала (Gearing Ratio) характеризует степень зависимости организации от внешних займов (кредитов):

Gearing Ratio = Total Debt / Total Equity,

где Total Debt — заемные средства;
Total Equity — собственный капитал.

Он показывает, сколько заемных средств приходится на 1 руб. собственных. Чем выше этот коэффициент, тем больше займов у компании и тем рискованнее ситуация, которая может привести в конечном итоге к банкротству. Высокий уровень коэффициента отражает также потенциальную опасность возникновения в организации дефицита денежных средств.

Интерпретация данного показателя зависит от многих факторов, в частности таких, как: средний уровень этого коэффициента в других отраслях; доступ компании к дополнительным долговым источникам финансирования; стабильность хозяйственной деятельности компании. Считается, что коэффициент соотношения заемного и собственного капитала в условиях рыночной экономики не должен превышать единицы. Усредненные данные по 1500 российским предприятиям в 2008 г. показывают 1,9, а предприятия МСБ — 2,8. Высокая зависимость от внешних займов может существенно ухудшить положение организации в случае замедления темпов реализации продукции, поскольку расходы по выплате процентов на заемный капитал причисляются к группе условно постоянных, то есть таких расходов, которые при прочих равных условиях не уменьшаются пропорционально снижению объема реализации.

Кроме того, высокий коэффициент соотношения заемного и собственного капитала может привести к затруднениям с получением новых кредитов по среднерыночной ставке.

Средневзвешенная стоимость капитала

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) применяется в финансовом анализе и оценке бизнеса и может быть рассчитана как:

WACC = (E / (E + TD)) x r + (TD / (E + TD)) x i x (1 – t),
где E (Equity) — всего собственного капитала;
TD (Total debt) — всего заемных средств;
r (equity rate of return) — требуемая или ожидаемая норма доходности от собственного капитала;
i (interest rate) — процентная ставка;
t (tax rate) — ставка налога на прибыль для компании.

Это уравнение описывает ситуацию для однородных собственного и заемного капитала. Если в капитале присутствуют привилегированные акции со своей стоимостью, то формула будет включать дополнительные слагаемые для каждого источника капитала.

Важное примечание: поскольку измеряется ожидаемая стоимость нового (или привлекаемого) капитала, необходимо использовать рыночные оценки стоимости каждой из составляющих, а не данные из бухгалтерской отчетности (которые могут значительно отличаться).

Теорема Модильяни–Миллера

Экономисты Франко Модильяни и Мертон Миллер продемонстрировали в своей теории иррелевантности, что в идеальной ситуации?— при отсутствии налогов — стоимость капитала компании не зависит от структуры капитала (отношения собственного и заемного капитала). Поскольку налоговые системы зачастую позволяют производить налоговый вычет с уплаченных процентов, заемное финансирование становится привлекательным (эффект налогового щита).

Налоговый щит (tax shield) заключается в том, что сумма корпоративного налога, которым облагается собственный капитал, снижается за счет роста доли заемного капитала.

Теория Модильяни–Миллера изменила отношение к вопросу о предпочтениях источников внешнего финансирования. Ведь согласно общепринятой точке зрения низкая доля заемного капитала обходится дорого, так как она означает отказ от применения дешевого источника (банки не доверяют компаниям с маленьким собственным капиталом). Заемный капитал дешевле, чем собственный, так как обязательства по нему погашаются в первую очередь, и риски потерь кредитора по сравнению с рисками потерь собственника малы. Из-за систематически меньшего риска те, кто предлагает заемный капитал, должны всегда довольствоваться меньшей доходностью, чем те, кто предлагает собственный капитал. Но, с другой стороны, структура источников с высокой долей заемного капитала также считается дорогой, поскольку риски для владельцев обоих типов капитала с увеличением задолженности растут. Кредиторы должны опасаться, что им не будут возвращены кредиты (или будут возвращены не в полном объеме); собственникам приходится считаться с опасностью банкротства при неплатежеспособности. Если учесть оба аргумента, то можно прийти к выводу о том, что где-то между экстремально высокой и экстремально низкой долями заемного капитала находится наиболее выгодное соотношение — оптимальная структура капитала. Такое решение всегда должно приниматься локально — в каждом конкретном случае анализируется ряд внутренних и внешних факторов (некоторые из них перечислены далее в подразделе «Оптимальная структура капитала»).

По нашему мнению, стоимость компании и ее успешная работа определяются денежными потоками, которые генерируют ее активы, а не тем, как эти активы финансируются. Стоимость компании определяется в первую очередь качеством левой стороны баланса. А это значит, что решающую роль в максимизации стоимости компании играет выверенная корпоративная стратегия, основанная на создании, развитии и удержании конкурентных преимуществ, позволяющих получать отдачу от инвестиций выше совокупных затрат на привлечение капитала вне зависимости от источников финансирования.

Формула Дюпона

Доходность собственного капитала часто анализируется с помощью методики, разработанной фирмой DUPONT. Суть этой методики сводится к разложению формулы расчета доходности собственного капитала на факторы, влияющие на эту доходность. Анализ ведется на основании полученных расчетных коэффициентов. От того, какой из показателей влияет на доходность собственного капитала больше всего, и будут зависеть оценка и рекомендации по улучшению эффективности деятельности предприятия для максимизации доходности собственного капитала.

Существуют три модели анализа по методу DUPONT. Используемые в этих моделях показатели приведены в табл. 1.

Таблицa 1. Показатели, используемые в моделях анализа по методу DUPONT

Использование той или иной модели зависит от необходимой степени детализации анализа доходности собственного капитала.

Доходность собственного капитала в различных моделях рассчитывается следующим образом:

1) ROE = Доходность активов x Финансовый рычаг;

2) ROE = Рентабельность продаж x Оборачиваемость активов x Финансовый рычаг;

3) ROE = Операционная рентабельность x Бремя процентов x Налоговое бремя x Оборачиваемость активов x Финансовый рычаг. Эта последняя пятифакторная модель наиболее информативна.

Рентабельность собственного и инвестированного капитала

Рентабельность собственного капитала (ROE) рассчитывается как отношение суммы чистой прибыли за год к среднегодовой сумме собственного капитала: ROE = Чистая прибыль / Среднегодовая сумма собственного капитала.

Рентабельность инвестированного капитала (т.е. сумма собственного и заемного, ROCE) рассчитывается как отношение суммы чистой прибыли за год к среднегодовой сумме собственного капитала: ROСE = Чистая прибыль / Среднегодовая сумма инвестированного капитала.

Существуют разные варианты этих классических формул — в частности, в числителе может стоять прибыль до налогообложения или даже EBIT.

С точки зрения фундаментального западного анализа ROE должна всегда превышать ROCE, то есть рентабельность собственного капитала повышается за счет привлеченных финансовых обязательств.

Показатель ROE часто используется в практике кредитного анализа наряду с рентабельностью продаж и активов. При этом необходимо обращать внимание на состав собственного капитала, особенно если имеется отчетность по МСФО. Наличие «бумажных» резервов, таких как, например, резерв переоценки — основных средств или валютных кредитов, может внести искажения в оценку возврата от основной операционной деятельности оцениваемого предприятия.

Оптимальная структура капитала

Решения о выборе коэффициента долговой нагрузки можно рассматривать как поиск приближения к точке, в которой разность между налоговыми преимуществами займов и издержками закредитованной фирмы достигает максимума.

Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала, найти не удалось, но любое разумное решение должно учитывать следующие аспекты проблемы:

— объем налоговых платежей. Компания должна быть уверена в стабильном потоке прибылей на период долговых обязательств, чтобы рассчитывать на достижение чистой экономии на налогах за счет займов. Если компания имеет мало шансов получать прибыль, достаточную для того, чтобы воспользоваться преимуществами налоговой защиты процентных платежей, результатом заимствований может стать отрицательная чистая экономия на налогах;

— бизнес-риск. При прочих равных условиях вероятность возникновения финансовых трудностей и масштаб связанных с ними издержек выше для компаний с высоким деловым риском. Сочетание высокого делового и значительного финансового рисков является крайне неразумным, и на практике большинство рисковых проектов финансируется за счет собственного капитала;

— качество активов. Издержки конфликта интересов и вероятность финансовых трудностей выше у тех компаний, стоимость которых в значительной мере зависит от перспектив роста или стоимости нематериальных активов. Любой кредитор прекрасно понимает, что земля и недвижимость — несравнимо более надежное обеспечение долга, чем зарегистрированный товарный знак или уникальные знания. Поэтому объем займов фирм с повышенной долей рисковых нематериальных активов значительно меньше объема займов фирм с большой долей надежных фиксированных активов;

— доступность финансирования. В период «кредитной тишины» начала 2009 г. менеджерам или собственникам бизнеса говорить о выборе структуры не приходилось, а банкам, наоборот, пришлось войти в капитал многих компаний-должников.

В долгосрочной перспективе стоимость компании больше зависит от ее маркетинговых, инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников финансирования. И если компания имеет обширные перспективы инвестиций с положительными чистыми приведенными стоимостями, для нее важнейшее значение приобретает свободный доступ к источникам финансовых ресурсов.

Помимо сказанного, следует принять во внимание, что издержки, связанные с получением кредита, значительно ниже издержек, связанных с эмиссией и публичным размещением акций. Многие компании не могут позволить себе размещение акций, и заимствования становятся для них единственной альтернативой, позволяющей рассчитывать на рост бизнеса.

Кроме того, долг может оформляться на международном рынке капитала с целью хеджирования против изменения валютных курсов или как способ защиты от политического риска. Нельзя сбрасывать со счетов и макроэкономические тенденции. Как правило, в период снижения деловой активности закредитованные фирмы (т.е. фирмы с высокой долговой нагрузкой) уступают свою долю рынка конкурентам с более консервативной структурой капитала, в том числе тем, кто предпочел умеренный рост с использованием только собственной прибыли или с привлечением средств акционеров.

Перспективные планы привлечения займов должны сопровождаться прогнозными оценками рисков, будущих денежных потоков и долговой нагрузки. Следует проанализировать возможность возникновения и пути выхода из ситуации, когда денежных средств, генерируемых действующими активами, не хватит для обслуживания и погашения долга.

Немного статистики

Проведя выборку финансовых показателей за 2008 г. по 1500 российским предприятиям², мы получили следующие данные.

Предприятия с годовым оборотом от 15 млн до 5 млрд руб. продемонстрировали следующую структуру капитала: Собственный/заемный капитал = 1,9.

Когда мы сократили всю выборку до предприятий с оборотом от 15 млн до 500 млн руб. (условно говоря — малого и среднего бизнеса), коэффициент изменился следующим образом: Собственный/заемный капитал = 2,8.

Как можно интерпретировать полученные результаты? Собственный капитал МСБ по сравнению со «средними» показателями в три раза меньше заемного, что, собственно, и подтверждает исходную идею статьи о невыгодности поддержания высокой доли собственного капитала в России для непубличных компаний.

На основании промежуточной отчетности 2009 г. компаний-заемщиков можно отметить относительное увеличение доли собственного капитала?— как по отношению к валюте баланса (всего активов), так и по отношению к заемным средствам. Причем в этих соотношениях отслеживаются два разнонаправленных тренда — увеличение числителя и уменьшение знаменателя. Собственный капитал растет за счет накопленной прибыли (часто как следствие «бумажных» прибылей, связанных с курсовыми разницами). Общие активы нередко сокращаются в связи с падением спроса — происходят сокращение запасов и дебиторской задолженности, продажа краткосрочных (а иногда и долгосрочных) инвестиций. На правой стороне баланса финансовые долги сокращаются в связи с повсеместным закрытием кредитных линий и замораживанием кредитования многими банками в начале 2009 г. (с последующим частичным восстановлением к концу 2009 г.). Кроме того, ограниченная возможность использования заемных средств вынуждает собственников бизнеса больше полагаться на собственные средства, переходя с экстенсивного метода развития предприятий к интенсивному. Остается подождать подведения итогов 2009 г., чтобы получить тренд, очищенный от колебаний валютных курсов, и сравнить его, например, с 2007 г.

Приведем пример типичной структуры баланса одного из молодых (на рынке с 2006 г.), но активно развивающихся российских дистрибьюторов паркета. В первом полугодии 2009 г. выручка выросла на 50%, при этом валюта баланса увеличилась всего на 30%, в то время как доля собственного капитала выросла с 4,1 до 5% от валюты баланса (табл. 2).

Таблицa 2. Структура баланса предприятия (пример), %

Для большей наглядности структура баланса далее представлена в графическом виде (рисунок). Становится очевидной небольшая доля собственного капитала по отношению к общим активам (валюте баланса) и заемным средствам (входящим в состав краткосрочных обязательств). Обращаем ваше внимание на доминирующую роль оборотных активов (в основном состоящих из запасов и дебиторской задолженности) и краткосрочных обязательств (в основном это кредиторская задолженность и незначительные короткие кредиты в целях пополнения оборотного капитала). На начальном этапе своего развития компания, по словам своего генерального директора, испытывала трудности с привлечением кредитов (в частности, из-за отрицательного значения собственного капитала в силу накопленных убытков прошлых лет) и?была вынуждена развиваться на средства акционеров. В результате кризис компания встретила свободной от внешних займов и теперь отвоевывает долю у бывших лидеров рынка.

Рисунок

Структура баланса предприятия (пример), %

Хотя перекос баланса с точки зрения классического анализа сохраняется, в настоящее время компания может считаться перспективным заемщиком в силу своей успешной операционной деятельности, что является более сильным фактором кредитоспособности, чем незначительный собственный капитал. С точки зрения банкира у данной компании сохраняется другой недостаток — отсутствие значительных основных средств, которые могли бы выступать в качестве достаточного залога. Тем не менее этот вопрос тоже может быть решен?— например, с помощью кредита под залог товара в?обороте.

Собственный капитал как финансовая свобода

Анализ собственного капитала — его структуры и динамики — является одним из ключевых моментов в кредитном анализе. Размер капитала может служить не только формальным критерием оценки устойчивости предприятия, но и субъективным признаком уверенности владельцев в своем бизнесе, поскольку они вкладывают в?него свои, а не заемные деньги.

Однако большинство западных методов оценки собственного капитала редко применяются в российской действительности, особенно для анализа непубличных компаний малого и среднего бизнеса. Это связано, среди прочего, с необходимостью рыночных оценок акций, доступных только для эмитентов.

С точки зрения владельцев бизнеса долевое финансирование является более дорогостоящим по сравнению с долговым, и прибегать к нему вынуждает только необходимость или кризисная ситуация. В теории Модильяни–Миллера (в условиях совершенного рынка) основной вывод состоит в том, что, если имеет место налоговая защита процентных платежей, компаниям следует максимально наращивать размер займов, увеличивая благосостояние ее акционеров за счет освобождения от налогообложения стоимости обслуживания долга.

Банковские кредиты позволяют воспользоваться налоговым щитом и ограничивают выплаты банкам только сроком кредита, в то время как вхождение в собственный капитал несет для бизнеса риски потери контроля над стратегией развития, размывания доли собственности и необходимость «пожизненной» выплаты дивидендов. Одним из распространенных способов реинвестиции прибыли в бизнес с учетом налоговой оптимизации является предоставление кредитов владельцами или родственными структурами компании, которые рассматриваются кредитными аналитиками как квазисобственный капитал.

Тем не менее, на практике мы видим значительное увеличение доли собственного капитала по итогам 2009 г. — как по сравнению с общими активами, так и по сравнению с заемными средствами. С одной стороны, это подушка безопасности и ориентация на собственные силы, с другой — сокращение активов в связи с падением спроса и сокращение пассивов в условиях кредитной «заморозки». В любом случае, высокая доля собственных средств не выгодна собственникам бизнеса (особенно МСБ), но повышает их привлекательность с?точки зрения кредиторов и инвесторов.

¹ - Подробнее см.: Ольшанникова Н.И. Финансовые ковенанты как механизм мониторинга заемщика // Банковское кредитование. 2009. № 2. С. 81–91.

² - Источник: http://www.spark-interfax.ru