Банки и биржи: тайна двух систем

РАЗНЫЕ МОДЕЛИ

Принципиальным отличием институциональных процессов развития фондового рынка в странах ЕС от картины в США остается значительная роль финансово-кредитных институтов в развитии рынка ценных бумаг. Исторически так складывается, что банковские учреждения независимо от развития корпоративного управления и рыночной экономики в целом на развивающихся рынках оказываются главными аккумуляторами ресурсов, при этом чем хуже развитие экономики, тем меньше у них внутренних конкурентов за ресурсы. Период распада СССР и развития новых государств в Центральной и Восточной Европе является дополнительным подтверждением того, что независимо от того, на фундаменте какой системы возникла рыночная среда, банки будут всегда занимать в ней определяющее место.

Напомним, что до 30-х годов ХХ века и в Европе, и в США коммерческие банки допускали практически без ограничений к операциям на рынке ценных бумаг. Тем не менее после кризиса, поразившего экономику США в первой половине ХХ века, коммерческие банки были отделены от инвестиционной отрасли вплоть до 2000 года, когда в США начал действовать закон Грэмма-Линча-Блилей. В то же время европейские банковские учреждения, пожелавшие работать на американском рынке, просто вынуждены были подчиниться правилам разделения банковского и инвестиционного бизнеса в США. У так называемых инвестиционных банков в США не хватило сразу возможности занять ниши, образовавшиеся после изгнания с рынка ценных бумаг коммерческих банков, и они со временем уступили пальму первенства компаниям по управлению активами. В результате в число крупных инвесторов в США попали компании, управлявшие инвестиционными и пенсионными фондами. В отличие от банков управляющие компании (УК) были заинтересованы в развитии качественного рынка акций, а также в развитии уровня корпоративного управления. Сами УК стали одним из важных элементов рыночного надзора за топ-менеджментом крупных эмитентов на рынке акций. Из-за технологии взаимоотношений УК с эмитентами УК просто вынуждены больше внимания уделять качеству корпоративного управления и контроля. УК заинтересованы в том, чтобы миноритарным акционерам компании доставались основные результаты работы корпорации.

В то же время банки в отношении эмитента всегда имеют как минимум два канала доходов: как инвестор и как кредитор. Из-за глобальных отличий между влиянием на фондовый рынок УК и коммерческих банков в течение последних 70 лет в ЕС и США, их рынки приобрели разные черты. Американский рынок ценных бумаг, и в частности акций, характеризуется своей жесткостью, серьезным подходом регулятора к раскрытию информации, большим вмешательством государства в систему контроля за корпорациями, а также беспрецедентными сроками наказания при нарушении законодательства в области регулирования отношений внутри корпоративной среды.

ЕВРОПЕЙСКИЕ ПОДХОДЫ

Если сравнивать европейскую модель фондового рынка с моделью в США, а также модели взаимодействия государственных регуляторов с участниками рынка, то нельзя не отметить мягкость европейских подходов. В таких юрисдикциях, как Швейцария или Дания, многие эмитенты вообще избавлены от обязанности подавать отчетность регулятору с последующей ее публикацией. Государственные органы надзора в этих странах традиционно передают биржам право требовать от эмитентов отчетность в обмен на право проходить листинг. В то же время фондовые биржи совсем не заинтересованы в том, чтобы регулярно и жестко требовать отчетность с эмитентов, ведь если на территории США 95% оборота акций приходится на две биржи, то в ЕС сейчас насчитывается до 20 более-менее заметных по обороту бирж. Несмотря на то что существуют явные тенденции к объединению бирж в Европе, особенно в зоне хождения евро, разница между требованиями бирж в разных странах ЕС все же остается, а единая валюта котировок обострила конкуренцию между биржами за эмитентов. В ЕС биржи более склонны к созданию альтернативных площадок, для которых характерен зачастую слишком мягкий подход к происхождению эмитентов и их корпоративной культуре.

Анализ того, что происходит на биржах Лондона, Брюсселя, Лиссабона говорит о том, что законодательство стран ЕС настолько либерально, что позволяет выходить на альтернативные площадки даже компаниям из классических офшорных юрисдикций. Компании из британских островных территорий довольно часто стали фигурировать на AIM Лондонской фондовой биржи. Случается, что некоторые из них создаются выходцами из развивающихся рынков для легализации схем вывоза капиталов за рубеж. В связи с подобным чрезмерно лояльным подходом возникает риск стагнации дальнейшего развития всего биржевого рынка ЕС. Причина же такого положения дел — сильное влияние банков на биржевой сектор. Банки, увы, не всегда заботит уровень корпоративного управления и цель, с которой иностранные эмитенты выходят на фондовые рынки ЕС.

ЧЕРНЫЕ ЯЩИКИ

К сожалению, отследить объем участия банков на бирже в качестве инвесторов, эмитентов и инфраструктурных участников не представляется возможным. Большинство банков ЕС де-юре перестали существовать в чистой форме как самостоятельные юридические лица и были поглощены банковскими или финансовыми холдингами, в состав которых входят как страховые компании, так и компании по управлению активами, инвестиционные подразделения которых или дочерние компании ведут торговлю на биржах. Случается так, что в один финансовый холдинг входит до 50 УК, брокерских контор, торговых домов и т.д. Отследить связи между холдингом и участниками бирж не представляется возможным, а следовательно, отследить реальный удельный вес банковских институтов в биржевом обороте не представляется реальным. Эксперты называют разные цифры — от 50 до 80%, однако проверить их или получить подтверждение у регуляторов сегодня не реально.

Несколько приоткрывает тайну контроля над биржами ЕС состав участников советов директоров и наблюдательных советов бирж. К примеру, главой наблюдательного совета биржи Deutsche Borse AG является Курт Фирметц (Kurt Viermetz), он же действующий глава ипотечного финансового холдинга Hypo Real Estate Holding AG, созданного на базе банка. В совете директоров той же биржи можно встретить действующего главу совета директоров швейцарского финансового холдинга Zurich Financial Services Манфреда

Гентца (Manfred Gentz), члена правления Deutsche Bank AG Германа-Йозефа Ламберти (Hermann-Josef Lamberti), главного исполнительного директора UniCredito Italiano S.p.A. Алесандро Профумо, и этот список можно продолжать. Сама же биржа на официальном сайте не раскрывает основных акционеров поименно, приводя только их структуру в географическом разрезе, по странам.

Краткий анализ Euronext — самой крупной биржи зоны обращения евро, показал аналогичную картину. Заместитель председателя наблюдательного совета биржи Доминик Хоен (Dominique Hoenn) является действующим старшим советником одного из крупнейших банков Франции — BNP Paribas S.A.; действующий финансовый директор Euronext Джуст Вандер Доэ де Вильбоа (Joost van der Does de Willebois) — в прошлом член совета директоров ING Group и т.д. И уже почти не вызывает удивления тот факт, что ключевые посты на Лондонской фондовой бирже (LSE) также заняты действующими или бывшими банкирами. Главный исполнительный директор Клара Фюрс (Clara Furse) ранее занимала ключевые посты в Credit Lyonnais и UBS, директор по корпоративному развитию LSE Ник Стачфилд (Nic Stuchfield) — бывший сотрудник Barclays Global Investors.

Итак, три самые крупные по объему капитализации европейские биржи полностью или частично контролируются банками или крупными финансовыми холдингами. Капитализация трех самых крупных по объему капитализации бирж ЕС на начало марта 2007 года составляла примерно $9,5 трлн, в то время как капитализация одной только Нью-Йоркской фондовой биржи составляла $15,5 трлн, а NASDAQ — $3,9 трлн. Интересно, что экономики ЕС и США сопоставимы по объемам. По итогам 2006 года объем ВВП в обеих юрисдикциях составлял примерно $12–13 трлн. Таким образом, численное превосходство американцев по показателю капитализации только подтверждает преимущества системы взаимоотношений американских бирж с институциональными инвесторами. При этом сопоставление цифр по объему капитализации рынков ЕС и США с годовым объемом ВВП на микроуровне выглядит еще более удручающим для ЕС. В качестве примера приведем оперативную статистику по состоянию на 7 мая 2007 года о размере капитализации самых крупных корпораций мира (табл.).

Как видим, в реальности из 20 самых крупных корпораций по размеру капитализации только три были зарегистрированы в странах ЕС. Из трех корпораций две принадлежали к нефтегазовой отрасли — отрасли, которая последнее время переживала бурный подъем из-за роста цен на нефть. Единственная не ресурсная европейская корпорация HSBC Holdings plc., которая вошла в десятку крупнейших корпораций мира, является финансовым холдингом, который построил свой бизнес на глобальной платформе. Большая часть бизнеса HSBC находится в Азии, США, банк работает на глобальной платформе и в принципе мало зависим от зоны обращения евро.

ГЛОБАЛИЗАЦИЯ МЕНЯЕТ КАРТИНУ

Не все европейские компании были согласны в течение последних 10 лет терпеливо ждать роста своих рынков, а соответственно и роста своей стоимости, многие из них вышли на американский рынок акций, выпуская на свои акции депозитарные расписки. В топ-20 корпораций мира нет ни одной европейской или китайской корпорации, которые бы не торговались на американском рынке.

В результате массового паломничества в США европейские компании просто вынуждены были придерживаться жестких правил раскрытия информации, что в свою очередь совсем неожиданно отразилось на отношениях между регуляторами США и ЕС. В 2002 году после принятия закона Сорбейнса-Оксли американские власти предупредили европейских регуляторов об обязательности норм раскрытия информации для компаний, АДР на акции которых торгуются в США. Такое поведение Комиссии по ценным бумагам и биржам США инициировало в ЕС волну построения обязательных требований к раскрытию информации. Регуляторы Германии, Франции и Великобритании ввели в действие электронные системы раскрытия информации, аналогичные американской EDGAR. И хотя они пока еще недостаточно развиты, рынок уже почувствовал ужесточение надзора, в том числе благодаря нескольким громким делам, которые в 2003–2005 гг. раскрутил немецкий BaFIN и британская FSA.

В итоге процессы глобализации привели к тому, что щупальца американской системы регулирования постепенно дотянулись до европейских просторов. Когда-то воспринимаемое американцами как либеральное регуляторное пространство страны ЕС начало превращаться в площадку перекрестного надзора, до которой есть дело не только местному регулятору, но и Комиссии по ценным бумагам и биржам США. До начала 2006 года крупнейшие финансовые институты ЕС хранили молчание, «громкие дела» BaFIN и FSA касались всего лишь мелких жуликов, злоупотреблявших инсайдерской информацией. Однако во второй половине 2006 года случилось непредвиденное обстоятельство биржи: Euronext и NYSE объявили о слиянии и создании первой в мире трансатлантической площадки. Слияние таких гигантов, как Euronext и NYSE, делает решение проблемы единых регуляторных стандартов и стандартов биржевого раскрытия делом нескольких ближайших лет и еще более усиливает влияние Комиссии по ценным бумагам и биржам США на регуляторное поле ЕС. Первая реакция на усиления регуляторного поля в ЕС была уже в ноябре 2006 года, и, конечно, она прямо коснулась отношений банков с биржами.

ОТВЕТНЫЙ УДАР

В ноябре 2006 года Citigroup (США), Credit Suisse Group (Швейцария), Deutsche Bank (Германия), Goldman Sachs (США), Merrill Lynch (США), Morgan Stanley (США) и UBS (Швейцария) объявили о планах учредить в Европе собственную систему электронных торгов. Над проектом под названием «Многопрофильная торговая площадка» работа идет уже почти год. Интересно, что сообщение появилось только через три месяца после начала работ, и еще более интересно, что работы начались одновременно с объявлением о слиянии Euronext и NYSE. По планам банков-заговорщиков заработать система должна в начале 2008 года. Формально банки заявили, что недовольны высокой ценой на услуги фондовых бирж, но заметим, что проект «банковской биржи» фактически биржей не является, а представляет собой торговую систему. Банки хотят создать скоростную систему торгов с более низкими тарифами, чем у Лондонской фондовой биржи, Deutsche Borse и NYSE-Euronext. Еще более интересно, что банки также планируют упростить торги крупными пакетами акций, так как часто участники сделки не хотят, чтобы о ней знали на рынке, поскольку это может вызвать серьезное изменение котировок на биржах. С другой стороны, непрозрачность этих сделок может способствовать уклонению от исполнения антимонопольного законодательства.

На долю семи крупнейших банков-заговорщиков приходится почти половина сделок с акциями на европейских биржевых площадках, и кроме того, они являются ведущими игроками на внебиржевом рынке. Эта информация содержалась в официальном сообщении банков, и де-юре всего семь банков признали господство над европейским рынком акций. Представители банков на протяжении последних месяцев не раз проводили переговоры за закрытыми дверями; за ходом событий следит одна из ведущих лондонских адвокатских контор. Конкуренция со стороны создаваемой ими системы, как считают инициаторы, приведет к снижению сборов и соответственно к увеличению числа сделок. А от этого выиграют многие миллионы людей, держащих свои сбережения в пенсионных или инвестиционных фондах, поскольку совершение сделок станет обходиться фондам дешевле. Однако в нашем понимании такие утверждения со стороны банкиров не более чем PR, направленный на то, чтобы вывести большую часть акций европейских компаний из биржевого оборота на внебиржевой рынок, который контролируется властями традиционно в меньшей степени. Новой системе почти гарантированы солидные обороты. По нашим оценкам, рыночная капитализация эмитентов новой ТИС составит порядка $ 5 млрд. Тот факт, что банки пошли на затраты по созданию единой ТИС, которая выступает прямым конкурентом NYSE-Euronext, говорит о том, что с NYSE-Euronext им не удалось найти общего языка. Остальные биржи не представляют для них большого интереса: LSE сама находится под угрозой поглощения со стороны NASDAQ, а оборот Deutsche Borse незначительный.

ВЫВОДЫ

Как ни странно, биржевая война в ЕС вскрыла все недостатки европейской системы взаимоотношений с инвесторами (IR). На развивающихся рынках СНГ при подготовке регуляторного поля и в стремлении улучшить стандарты отчетности перед инвесторами сегодня часто задаются вопросом о том, что может послужить ориентиром, к которому будет тяготеть национальный рынок. Стремление к стандартам ЕС вполне объяснимо территориальной близостью, однако анализируя события последнего десятилетия в ЕС, их стандарты IR приемлемыми назвать нельзя. Отсутствие громких скандалов в крупных корпорациях на территории ЕС отнюдь не означает того, что с корпоративным управлением все нормально. Рынок акций ЕС остается монополизированным крупными банками, в том числе и американскими. Эти банки уже демонстрируют склонность к внутренним закулисным договоренностям, что указывает на состоявшуюся олигополию. Сможет ли Европарламент в ближайшие годы взять банковскую олигополию на рынке акций ЕС под контроль или просто уничтожить ее, пока не ясно, однако от этого зависит судьба всего фондового рынка ЕС.