Издания и мероприятия для банковских специалистов:
 
Методический журнал
Международные банковские операции
Описание изданияСвежий номер Архив Приобрести/Подписаться
Выходит один раз в квартал.
Объем 112 с. Формат А4.
Издается с 2004 г.
 
 

Операции с производными: инструменты страхования рыночных рисков и спекулятивной игры

Нестабильность процентных ставок и валютных курсов, различия в регулировании деятельности рынков порождают проблемы, на разрешение которых направлены срочные валютные операции. Превращение нестабильности в постоянный фактор способствовало формированию нового подхода, объединившего идею постоянного повышения конкурентоспособности с идеей необходимости принятия мер безопасности в условиях значительного роста степени риска. Новый подход обусловил появление и широкое распространение финансовых операций и инструментов, направленных на снижение различного рода рисков или их трансформацию. Сильной стороной сделок c производными финансовыми инструментами является возможность для клиента ограничить собственные потенциальные убытки и одновременно получить прибыль при благоприятной ситуации на рынке. Основная функция рынков производных или срочных рынков — создание условий для эффективного перенесения риска субъектами, стремящимися избежать его, на других субъектов, которые склонны принять риск в надежде на получение прибыли.
 

Нестабильность современных финансовых рынков — основа возникновения новых финансовых инструментов

Среди многообразия финансовых инструментов, существующих в настоящее время на международных финансовых рынках, одними из наиболее интересных, несомненно, являются операции с деривативами, или производными финансовыми инструментами.

Состояние мировых финансовых рынков с конца 80-х годов характеризуется значительной неопределенностью. В результате этого возросла степень риска всех видов финансовых операций и увеличилось влияние фактора неопределенности на принятие решений в экономической и валютно-финансовой сферах. Эта неопределенность, в свою очередь, порождает непредсказуемость динамики цен на ценные бумаги, валютных курсов и процентных ставок.

Помимо ухудшения макроэкономической ситуации в отдельных странах и в мировой экономике в целом к концу 70-х — началу 80-х годов нестабильности в финансовой сфере способствовали дерегулирование валютных рынков и рынков капиталов и политика стимулирования конкуренции на внутренних финансовых рынках, проводившиеся в эти годы большинством индустриальных стран. Мероприятия по дерегулированию, как правило, включали: устранение валютного контроля; отмену потолка для процентных ставок по депозитам и займам; открытие национальных финансовых рынков для внешних агентов; сокращение налогового бремени и традиционных ограничений на отдельные финансовые операции, в том числе и спекулятивные. Усилению нестабильности на финансовых рынках способствовали в определенной мере также появление и внедрение новых видов финансовых операций, инструментов и услуг, широкое использование информационных технологий и электронных средств связи в целях повышения эффективности принятия финансовых и инвестиционных решений и снижения издержек по оказанию финансовых услуг. Кризис финансовых рынков в конце 80-х продемонстрировал необходимость взаимодействия всех сил, контролирующих финансовые рынки, создания специальных механизмов «размыкания цепи» в случаях нарушения условий нормального перемещения финансовых средств или возникновения угрозы для стабильности финансовых рынков и соответственно экономики в целом.

Превращение нестабильности в постоянный фактор способствовало формированию нового подхода, объединившего идею постоянного повышения конкурентоспособности с идеей необходимости принятия мер безопасности в условиях значительного роста степени риска. Новый подход обусловил появление и широкое распространение финансовых операций и инструментов, направленных на снижение различного рода рисков или их трансформацию, причем своеобразным полигоном для апробации новых финансовых инструментов явились рынки США. Сильной стороной сделок c производными финансовыми инструментами является возможность для клиента ограничить собственные потенциальные убытки и одновременно получить прибыль при благоприятной ситуации на рынке. Актуальными являются срочные валютные сделки и для России, где дальнейшее развитие внешнеэкономической деятельности было бы невозможно без существования механизма, позволяющего избежать риска потерь от изменений валютных курсов.

Производные инструменты — инструменты, обусловливающие права и(или) обязательства в отношении других инструментов рынка денег и капиталов. Стоимость производных инструментов зависит от стоимости предметов этих инструментов. На развитых рынках денег и капиталов за последнее время производные инструменты стали играть очень значительную роль в области управления финансами. В принципе нет никаких ограничений в отношении предмета производного инструмента. Однако наиболее распространенные типы предметов производных инструментов — это:
• процентные инструменты;
• валюта;
• акции;
• разнообразные индексы (Dow Jones, S&P, DAX, РТС и т.д.);
• товары (как правило, котируемые и торгуемые на товарных биржах — золото, платина, зерно, нефть и т.д.);
• другие производные инструменты (в этом случае один производный инструмент выступает предметом другого производного инструмента).

Основная функция рынков производных или срочных рынков — создание условий для эффективного перенесения риска субъектами, стремящимися избежать его, на других субъектов, которые склонны принять риск в надежде на получение прибыли. Это перенесение риска с позиции перекладывающего риск на другого и называется хеджированием, а с позиции принимающего риск на себя — трейдингом.

Суть хеджа практически неизменна для различных типов сделок. Так, на финансовом рынке она заключается в использовании сделки с производными для ограничения риска неблагоприятного изменения цен на рынке спот. С этой целью субъекты, реализующие предохранительные сделки (hedgers), заключают столько срочных сделок, сколько необходимо, чтобы приблизительно уравновесить стоимость существующей (actual hedge) или предполагаемой (anticipatory hedge) позиции на кассовом рынке.

Финансовая операция с производными или срочная сделка имеет при этом противоположный характер по отношению к кассовой сделке. Убыток в одной сделке покрывается прибылью от другой. Эффективность хеджирования определяется формированием базиса (basis) или арифметической разницей между ценой, существующей на кассовом рынке, и ценой, действующей на финансовом срочном рынке. Только в случае параллельного изменения обеих цен, то есть при неизменном базисе, возможно полностью исключить риск на кассовом рынке (perfect hedge). B действительности это встречается очень редко, поэтому результатом предохранительной сделки являются прибыль или убыток в зависимости от масштабов и направления изменения базиса.

С помощью финансовой операции с производными или срочной сделки происходит, по сути дела, только трансформация риска. Первичный риск от колебания цены на кассовом рынке заменяется на риск изменения базиса (basis risk). Однако вследствие того что изменения базиса, как правило, меньше и их легче предвидеть, этот метод защиты от риска считается довольно эффективным. Базис может исчисляться как в положительных, так и в отрицательных значениях в зависимости от соотношений, которые складываются между кассовыми и срочными котировками финансовых инструментов. С течением времени это соотношение может подвергаться разнонаправленным изменениям: возрастать вследствие увеличения положительного базиса и уменьшения отрицательного или сокращаться вследствие противоположных тенденций на рынке.

Это зависит от многих факторов, особенно от формирования цен и доходности финансовых инструментов на кассовом рынке, издержек финансирования кассовой позиции, сроков деривативной сделки, а также ожиданий участников оборота будущего развития рыночной ситуации. В целом можно заметить, что по мере приближения срока реализации производной финансовой операции стоимость базиса стремится к нулю и, наконец, срочная сделка становится полным субститутом немедленной поставки.

На биржевом фьючерсном рынке имеют место два основных типа хеджирования: продажный хедж (selling hedge, short hedge) и покупной хедж (buying hedge, long hedge). Намерением субъекта, реализующего покупной хедж, является страхование от риска снижения цены. С этой целью он занимает короткую позицию (short position) на биржевом фьючерсном рынке, то есть продает фьючерсные контракты, чтобы ограничить риск снижения цен существующей или будущей позиции на кассовом рынке. В более поздний срок, вытекающий из стратегии действия предохраняющегося субъекта, наступает ликвидация открытой позиции путем покупки идентичных фьючерсных контрактов. И тогда, если цены на кассовом рынке снизились, что повлекло за собой убытки, они компенсируются прибылью, полученной от продажи фьючерсного контракта. Покупной хедж используется с целью страховки от риска роста цен. Страхующийся субъект занимает в этом случае длинную позицию (lоng position) на фьючерсном рынке, то есть покупает биржевые фьючерсные контракты, чтобы таким образом уменьшить риск роста цен существующей или предполагаемой будущей позиции на кассовом рынке. Позже открытая фьючерсная позиция ликвидируется с помощью продажи идентичных срочных контрактов. И если риск реализуется на кассовом рынке, то возникшие убытки компенсируются прибылью от финансового срочного контракта — производного финансового инструмента.

Указанным выше образом происходит хеджирование и при использовании любых производных, например форвардных сделок. Если вы планируете поступление рублевых средств на определенную дату, но на момент поступления денежных средств биржевой курс валюты может существенно измениться в неблагоприятную для вас сторону (например, возрасти, как в рассматриваемом ниже случае), что может стать причиной значительных убытков. Вы сегодня договариваетесь с банком о том, что купите валюту по определенному курсу (заключаете форвардный контракт) с поставкой на дату поступления ваших средств. В этом случае ваши возможные убытки ограничены разницей курсов (если курс по форвардному договору на дату экспирации окажется выше биржевого курса). Ваша возможная прибыль составляет дополнительную прибыль в виде разницы курсов (если курс по форвардному договору на дату экспирации будет ниже биржевого курса). Вы получаете возможность рассчитать свою прибыль заранее, так как зафиксированную сумму валюты получаете в любом случае. Аналогичная ситуация возникает при страховании от падения курса валюты, то есть при заключении контракта на продажу валютных средств. В данном случае убытки также ограничены, и также существует возможность получения дополнительной прибыли в зависимости от соотношения страйка и биржевого курса на дату экспирации.

Как показали исследования, в которых сравнивались форвардные и фьючерсные рынки на различные активы, форвардные и фьючерсные цены на валюту отличаются незначительно, поэтому выбор инструмента хеджирования определяется особенностями той или иной сделки (комиссионные, ликвидность контракта, гарантийные платежи и т.д.).

Как видно из приведенных рассуждений, производные финансовые операции позволяют избежать валютного риска практически во всех возможных на финансовом рынке ситуациях и потому широко используются субъектами, риск для которых неприемлем, в первую очередь банками, страховыми обществами, пенсионными фондами, предприятиями, ведущими внешнеторговые операции, и частными инвесторами.

Как известно, не бывает полноценной рыночной экономики без возможности хеджирования для ее участников, без развитого рынка деривативов. Бурный рост мирового рынка производных инструментов в полной мере подтверждает этот тезис. В российских условиях становление этого рынка особенно актуально ввиду существенной нестабильности отечественной экономики, развитие которой сопровождается кризисами и высоким уровнем рисков на финансовых рынках. К сожалению, почти 10-летний период российских рыночных реформ так пока и не ознаменовался становлением рынка производных инструментов.

Типы производных инструментов, торгуемых на биржевом и внебиржевом рынках, очень разнообразны. Ограничимся перечислением основных типов производных инструментов, к которым можно так или иначе свести большинство из них.

Форвардные операции

Форвард — одна из форм простого производного инструмента. Он представляет собой двусторонний договор между покупателем и продавцом (обычно оба не являются посредниками) о покупке/продаже предмета форварда в определенный момент времени в будущем по оговоренному в данный момент курсу, называемому форвардным. Как правило, форвард является предметом торговли на внебиржевом рынке.

В отличие от форвардного контракта с поставкой существует еще так называемый расчетный форвардный договор, который не предусматривает реальную поставку валютных средств при купле-продаже. Предметом данного договора является расчет по курсовой разнице между продавцом и покупателем от суммы договора, которая фиксируется при его заключении. Также фиксируется условный курс продажи, по которому вы обязуетесь купить/продать валютные средства, а контрагент обязуется продать/купить соответствующую валюту на определенную дату в будущем. В российской практике расчет по курсовой разнице производится следующим образом: объем валютных средств, равный сумме договора, умножается на разницу между курсом ММВБ (СЭЛТ) на день экспирации и условным курсом продажи, зафиксированным при заключении договора. В случае превышения курса ММВБ (СЭЛТ) над условным курсом продавец перечисляет покупателю сумму, рассчитанную вышеуказанным способом. В случае если курс ММВБ (СЭЛТ) будет ниже условного курса, соответствующую сумму перечисляет покупатель.

Данная договорная форма привлекательна тем, что позволяет застраховаться от неблагоприятного изменения курса валюты без отвлечения из оборота значительных денежных средств. В связи с форвардным контрактом возникает еще одно понятие цены — форвардная цена. Для каждого момента времени форвардная цена — это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент. Таким образом, в момент заключения контракта форвардная цена равна цене поставки. При заключении новых форвардных контрактов будет возникать и новая форвардная цена. Если форвардный контракт продается на вторичном рынке, то он приобретает некоторую цену, поскольку возникает разница между ценой поставки и текущей форвардной ценой.

Необходимо отметить, что при оценке форвардной цены актива мы исходим из посылки, что вкладчик в конце периода должен получить одинаковый финансовый результат, купив форвардный контракт на поставку актива или сам актив. В случае нарушения данного условия возникает возможность совершить арбитражную операцию. Если форвардная цена выше (ниже) цены спот актива, то арбитражер продает (покупает) контракт и покупает (продает) актив. В результате он получает прибыль от арбитражной операции. В условиях стабильной экономики и свободного передвижения капитала цены привязаны к разнице в процентных ставках. Форвардный (расчетный) курс должен быть равен отношению процентных ставок по межбанковскому кредиту, умноженному на курс спот:
Ф = С х (1 + А) / (1 + Л),
где Ф — форвардный курс валюты;
С — текущий курс (спот) валюты;
А — процентные ставки по межбанковскому кредиту в Российской Федерации;
Л — ставка ЛИБОР (лондонская ставка по межбанковским депозитам).

В условиях современной нестабильности в российской экономике при расчете форвардного курса, как правило, ориентируются на текущие ставки в Российской Федерации (без учета ставки ЛИБОР), а также на темп инфляции, наиболее объективно показывающий реальную стоимость валюты. Постоянное изменение процентных ставок, определяющих форвардный курс, приводит к возможности проведения спекулятивных операций.

Фьючерсные операции

Фьючерс — также одна из форм простого производного инструмента. Он представляет собой двусторонний договор о покупке/продаже предмета фьючерса в определенный момент времени в будущем по оговоренному в данный момент курсу. Фьючерс является предметом торговли только на биржевом рынке. Отличие от форварда в том, что фьючерс — это стандартизированный биржей контракт, в котором не отражается, кто является противоположной стороной договора. Для выполнения обязательств всеми участниками в подобной ситуации биржа не только берет на себя обязательства «состыковки» спроса и предложения, но и реализует механизмы, гарантирующие выполнение контрактов. В отличие от форварда условия фьючерсного контракта стандартизированы, то есть определяются стандартные сроки поставки и объем предмета фьючерса в денежном эквиваленте.

К группе финансовых фьючерсных сделок относятся, в частности, валютные фьючерсные сделки (foreign exchange futures), фьючерсные сделки с процентными финансовыми инструментами (interest rate futures), фьючерсные сделки с различными экономическими индексами (index futures), прежде всего с индексами курсов акций (stock index futures).

Не во всех финансовых фьючерсных сделках возможна физическая поставка объекта сделки, например индекса курсов акций. Поэтому с точки зрения реализации (ликвидации) сделки фьючерсные сделки подразделяются на сделки, допускающие действительную поставку объекта сделки, и сделки, допускающие только наличные расчеты по ним.

Особенностью фьючерсного контракта является то, что он стандартизован, то есть сроки и другие позиции контракта не зависят от пожелания сторон и являются одинаковыми для всех участников торгов. В контракте стандартными являются количество, способ и сроки передачи предмета контракта, минимальные пределы колебаний стоимости, поскольку цена является единственной переменной, обсуждаемой при покупке контракта. Благодаря стандартности контрактов значительно упрощен доступ клиентов на рынок фьючерсов, как и использование этих операций. В результате фьючерсами пользуются не только крупные банки, страховые компании, инвестиционные фонды и многонациональные корпорации, но и большое число разнообразных институциональных инвесторов, а также частных владельцев сбережений с ограниченными финансовыми возможностями. Фьючерсные контракты сочетают характеристики срочных контрактов с такими чертами операций с наличностью, как надежность, гарантия и исполнение контракта по срокам, высокая ликвидность рынка.

Благодаря такой степени стандартизации фьючерсные контракты являются идеальным биржевым товаром.

В конечном счете реальная поставка товара по фьючерсному контракту становится редкостью (поставкой заканчиваются 1–2% от общего числа заключенных контрактов), поскольку стороны почти всегда закрывают позиции досрочно с выплатой разницы в ценах. Идеальные возможности, предоставляемые фьючерсным рынком для страхования от рисков и спекуляции, привели к тому, что на нем торгуются самые разнообразные финансовые инструменты. Фьючерсные контракты на такие инструменты, как твердопроцентные ценные бумаги, валюта, индексы курса акций, появились сравнительно недавно — примерно два десятилетия назад. В зависимости от вида финансовых инструментов, на которые торгуются фьючерсные контракты, различают три основных вида фьючерсов: валютные, процентные и индексные.

Важной особенностью всех фьючерсных сделок является то, что реальным партнером по сделке (независимо от того, с каким субъектом заключен контракт) является расчетная палата. Кроме того, сами контракты котируются на бирже как любая другая ценная бумага. Посредниками по сделкам с фьючерсами выступают брокеры. Что касается расчетной палаты, то она выступает гарантом осуществления всех контрактов, заключенных на бирже, и облегчает закрытие всех позиций контракта либо путем покрытия разницы в цене, либо путем передачи материальных ценностей, предусмотренных в данной сделке. Таким образом, исключается любой риск неплатежеспособности и необходимость определять в каждой операции кредитоспособность партнеров.

Расчетная палата является фундаментальным элементом любого рынка фьючерсов и его отличительной чертой. Благодаря наличию расчетной палаты риск, связанный с неисполнением контракта, равномерно распределяется между партнерами и на практике сводится к нулю. Расчетная палата гарантирует осуществление всех фьючерсных контрактов, заключенных на рынке, и одновременно выступает партнером по всем сделкам по покупке и продаже фьючерсов. Расчетная палата не ощущает на себе колебания цен и сводит баланс по сделкам с нулевым сальдо, поскольку, едва купив, она тут же продает контракт. На некоторых биржах расчетная палата является подразделением биржи, на которой она оперирует, например на Чикагской торговой бирже и на Швейцарской бирже опционов и фьючерсов. На других биржах расчетная палата выступает как самостоятельная единица. Но и в этом случае расчетная палата подчиняется директивным органам биржи, а в некоторых странах ее деятельность регулируется законом, как это имеет место во Франции, поскольку на бирже проводятся операции с государственными ценными бумагами.

Наиболее длительную историю развития имеют фьючерсные рынки США, опыт которых представляет определенный интерес. К числу наиболее известных торговых площадок по фьючерсным инструментам относится Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange — CME). Операции с фьючерсами в США осуществляются на биржах, имеющих специальное разрешение на ведение подобных операций. Однако вся их деятельность находится под контролем Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission — CFTC), имеющей статус федерального агентства, члены которой назначаются президентом США. Комиссия дает разрешения на операции с фьючерсами отдельным биржам, брокерам и маклерам, работающим с фьючерсами на свой счет, и регистрирует их. Кроме этого, Комиссия дает разрешение на введение в оборот различных типов и форм контрактов, осуществляет надзор за состоянием рынка фьючерсов и в случае необходимости вмешивается в операции на биржах, осуществляет инспекции на биржах и контроль за деятельностью брокеров клиентов с целью проверки соответствия цен и сроков исполнения сделки данным, указанным в счетах, представленных клиентам. Сами фьючерсные операции проводятся на биржах, где созданы специальные условия для котировки фьючерсных контрактов на постоянных публичных торгах. На биржах, осуществляющих торговлю фьючерсами, в соответствии с четкими критериями действуют расчетные палаты, являющиеся практически центром организации этой торговли.

По примеру американских бирж, торгующих фьючерсами, в 80-е годы стали организовываться рынки фьючерсов и в других странах — Канаде, Австралии, Сингапуре. В Европе ведущими рынками фьючерсов являются Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (London International Financial Futures Exchange — LIFFE) и Срочный рынок финансовых инструментов в Париже (Marche а terme des instruments financieres — MATIF). Обе биржи используют традиционную технику ведения торгов. Недавно организованные биржи фьючерсов в Швейцарии, Испании, ФРГ и Бельгии работают с использованием электронной техники.

После нескольких лет быстрого роста фьючерсные биржи сегодня находятся в состоянии, близком к стагнации. Чтобы повысить свою роль на мировых финансовых рынках, им необходимо осуществить глубокие структурные преобразования. Возникшие в середине 70-х годов фьючерсные биржи стали со временем играть существенную роль в управлении рисками, что во многом обусловило быстрый рост объема их операций. Однако с начала 90-х годов эти темпы на биржах США заметно снизились: если в 80-х годах они составляли в среднем 16,1%, то в последние годы всего 4,9%. В других регионах мира в 1988–1997 годах темпы роста сохранялись на высоком уровне, составляя в Европе 27%, в Азии — 21,6%, в Латинской Америке — 31,6%. Однако и здесь они в последнее время замедляются.

Долгое время (до середины 1993 г.) объемы биржевых и внебиржевых фьючерсных сделок росли приблизительно одинаковыми темпами. Впоследствии по объемам операций внебиржевой рынок опередил фьючерсные биржи: в 1993–1996 годах темпы их роста составили соответственно 41,8 и 33,6%. В настоящее время на нем проводят операции наиболее крупные компании, финансовые посредники и банки, поскольку этот рынок при достаточной гибкости обеспечивает большую рентабельность. Вместе с тем многие фьючерсные биржи по-прежнему сохраняют такие преимущества, как высокая ликвидность, прозрачность и безопасность операций. Однако замедление темпов роста объема операций и постоянный рост издержек значительно снижают доходность даже крупных дилерских контор. В результате многие банки уходят или намерены уйти с фьючерсных бирж. Так, численность брокерских фирм в США сократилась с 350 в 1990 году до 250 в 1997 году. Сокращение частично объясняется весьма быстрым ростом фондов коллективных инвестиций в операции с производными финансовыми инструментами (деривативами).

В современных условиях неизбежен процесс объединения фьючерсных бирж, что связано с рядом факторов. Прежде всего биржам необходимо решать проблему избыточных мощностей, наиболее часто возникающую на сравнительно небольших биржах. Крупные же биржи обладают определенными конкурентными преимуществами, что позволяет им предоставлять услуги по более низким ценам по сравнению с более мелкими биржами. Сравнительный анализ издержек, которые несут биржи разного размера, позволяет выявить величину эффекта от увеличения масштабов операций: при увеличении объема реализации фьючерсных контрактов вдвое издержки на один контракт уменьшаются на 25%. Крупные биржи обладают еще одним преимуществом: они могут предоставлять клиентам более широкий набор продуктов и услуг. Объединение (консолидация) бирж позволяет также снизить издержки. Крупные брокерские фирмы, вынужденные присутствовать на всех ведущих биржах мира, несут в связи с этим значительные издержки на организацию своих отделений и представительств. В случае объединения бирж необходимость в таких расходах устраняется.

В США процесс консолидации бирж уже начался. Недавно о своем объединении объявили New York Cotton Exchange (Хлопковая биржа Нью-Йорка) и Cocoa Sugar & Coffee Exchange (Нью-Йоркская биржа кофе, сахара и какао). О своем намерении создать общую систему компенсаций объявили биржи СВОТ и CME. В Европе намеченный на начало 1999 года переход к единой валюте ЕС — евро также стимулирует объединение бирж, поскольку приводит к выравниванию уровней процентных ставок. Недавно стало известно о заключении соглашения о сотрудничестве между DTB, SOFFEX (Swiss Optionsa Financial Futures Exchange — Швейцарская биржа финансовых фьючерсов и опционов) и Matif (Marche a terme d’instruments financiers — Срочная финансовая биржа в Париже), которое преследует цель составить серьезную конкуренцию Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов LIFFE в операциях с фьючерсными контрактами на основе евро.

Одно из важнейших новшеств последнего времени в деятельности фьючерсных бирж — внедрение электронной торговли. Новые биржи, возникшие с конца 80-х годов, осуществляют электронные торги в течение всего биржевого дня. По оценкам, на биржах, на которых сосуществуют системы торговли «голосом» и электронные торги (например, в Германии), издержки электронной торговли в семь раз ниже, чем при торговле «голосом», когда продавцы и покупатели выкрикивают цены. Однако на практике ликвидность и качество исполнения сделок при торговле «голосом» оказываются выше, чем при электронной торговле, и это часто имеет для инвесторов большее значение, чем уровень издержек. Вероятно, и в будущем оба эти способа торгов будут дополнять друг друга: для операций с более низкими издержками, с небольшими объемами заказов и низколиквидными продуктами все чаще будут использоваться компьютеры. Этот способ торговли пригоден и для крупных сделок, участники которых обычно хотят сохранять анонимность и не зависеть от посредников. В последнее время происходит своего рода конвергенция между биржевыми операциями и сделками на внебиржевом рынке.

Внебиржевой рынок все чаще использует те же традиционные методы управления кредитными рисками и компенсации при взаимных расчетах, что и операторы на биржах. В свою очередь компенсационные палаты бирж начинают предоставлять клиентам более широкую гамму услуг. Еще одно новое явление — объединение усилий биржевых компаний и агентов межбанковского рынка. Последние, как и биржи, предоставляют банкам-участникам ликвидные средства, однако делают это не так гласно, как биржи. Формирующаяся модель рынка, представляющая собой гибрид межбанковского рынка и биржи, позволяет обслуживать разных инвесторов — мелких и крупных, индивидуальных и институциональных, стремящихся к гласности и стремящихся к анонимности сделок. Гибридные рынки могут послужить основой для интеграции рынков наличных сделок, срочных сделок и операций с деривативами. Интеграция рынков будет основываться на современной информационной технологии. Клиенты — в основном управляющие фондами, обладая мощными компьютерами, будут иметь доступ к необходимой информации в масштабе реального времени и осуществлять различные комбинации операций на разных рынках. Уже сегодня возможна интеграция межбанковского рынка и фьючерсных бирж на единой технологической основе. Для конечных потребителей-инвесторов выгоды такой системы очевидны. Это — моментальность получения любой финансовой информации, возможность концентрации покупок ценных бумаг в одном месте, лучший контроль, наименьшие издержки и т.д.

Эволюция фьючерсных рынков заставляет биржи радикально изменять свою организационную структуру и управление. Традиционная американская модель фьючерсной биржи как ассоциации ее членов устарела. В этой модели основная цель деятельности биржи состоит прежде всего в предоставлении услуг своим членам, а не в повышении их прибылей. По своей природе традиционная биржа имеет протекционистский характер, поскольку собственники биржи являются ее основными пользователями. Только члены биржи могут вести на ней операции и пользоваться льготными ценами на биржевые услуги. По сути это модель кооператива или общества взаимопомощи. Неудивительно, что в последнее время биржи обеспечивают своим членам минимальные прибыли, часто недостаточные для того, чтобы они могли финансировать собственный рост. Система управления биржами, когда одно место на бирже дает один голос, является мощным фактором сохранения статус-кво. Это затрудняет любые попытки внесения изменений, связанных с такими факторами, как распространение электронной торговли, появление гибридных рынков, интеграция операций с наличностью и с деривативами и т.д. Названные инновации создают новые возможности, которые лучше всего могли бы использовать учреждения, организованные по типу бесприбыльных организаций.

Экономические показатели ведущих фьючерсных бирж (2004 г.), $млн

В перспективе наиболее новаторские биржи могут изменить форму собственности, став акционерными обществами, в которых акционеры не обязательно являются их пользователями, либо создать полунезависимые бесприбыльные организации, использующие новые возможности. Электронные системы биржевых торгов (такие, как Instinet, Tradepoint и др.) требуют пересмотра роли членов биржи — брокерских фирм и независимых биржевых агентов. Сохранив за собой функции консультантов, они могли бы передать функцию носителей риска органу, осуществляющему компенсацию биржевых сделок.

Опционы

На сегодняшний день опцион является одной из наиболее распространенных форм производных инструментов на развитых рынках денег и капиталов. Опцион означает для покупателя опциона право, но не обязанность, купить или продать определенное число предметов опциона по определенному курсу в определенный момент времени или в течение определенного срока. Для продавца опцион означает обязанность, но не право, продать или купить определенное количество предметов опциона по оговоренному курсу в случае, если покупатель пожелает исполнить опцион. Опционы могут торговаться как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. Наиболее активно биржевой рынок опционов представлен на Chicago Board Exchange, Philadelphia Exchange, American Stock Exchange, Pacific Stock Exchange, New York Stock Exchange. По сравнению с развитыми рынками денег и капиталов российский рынок более скуден. Оценка стоимости опционов и управление рисками в области опционов — колоссальная область науки и практики.

Существуют различные типы опционов. Наиболее распространенными являются американские и европейские опционы. Отличие заключается в том, что по американским опционам контракт может быть исполнен в любой день между датой заключения и датой окончания; по европейским — опцион может быть исполнен только в дату окончания. Однако существует еще очень много разновидностей опционов, которые связаны не только с датой исполнения, но и с возможными барьерами цен, расчетами цены исполнения, вариантами отсечения потенциальных курсовых смещений и т.д. Это азиатские опционы, бермудские опционы, «барьерные» опционы, look-back опционы и т.д. Вне зависимости от типа различаются опционы пут (Put) и колл (Call). Пут-опцион — это право купить предмет опциона по оговоренной цене в оговоренный день или период времени (данное определение может несколько видоизменяться в зависимости от типа опциона). Колл-опцион — это право продать предмет опциона по оговоренной цене в оговоренный день или период времени (данное определение может несколько видоизменяться в зависимости от типа опциона).

Опционы как производные финансовые инструменты сравнительно недавно появились на международных рынках капиталов — примерно в середине 80-х гг. Они существуют по вложениям в основных твердых валютах в форме стандартизированных опционных контрактов, которые предлагаются к продаже на биржах.

Особенность контракта состоит в том, что он обязывает только продавца, в то время как покупатель свободен в выборе — исполнять ему контракт или нет. Сторонами в опционе выступают лицо, предлагающее (эмитирующее) опцион, и лицо, его подписывающее (покупатель). Обычно субъектами этой операции являются экономические агенты, желающие с помощью опциона сместить сроки инвестиций, оградив свой выбор от потерь, связанных с возможными колебаниями цен. В договоре участвует еще третья сторона — расчетная палата (clearing house), цель деятельности которой заключается в координации предложений о покупке и продаже контрактов. Таким образом, сторонам опционной сделки нет необходимости самостоятельно искать партнеров, поскольку все предложения поступают в расчетную палату. Кроме того, при такой системе стороны несут обязательства не друг перед другом, а перед расчетной палатой, которая берет на себя риск, связанный с возможной неплатежеспособностью партнеров, и хранит выплаченные премии. Промышленные предприятия, страховые, финансовые и трастовые компании, стремящиеся защитить свои финансовые средства и инвестиции от возможных колебаний цен или процентных ставок, либо сами выходят на рынок опционов, купив для этого место у расчетной палаты, либо прибегают к помощи посредников.

Таким образом, во всех видах опционов праву покупателя противостоит обязательство продавца. Цена сделки является важным параметром для оценки приемлемости всей операции для покупателя. Например, инвестор, прежде чем принять решение, обычно сопоставляет цену сделки с котировками (курсами) на рынке. Если цена сделки ниже цен на рынке, то эта ситуация определяется как in the money, что означает согласие на сделку с момента, обеспечивающего покупку по цене ниже рыночной. Если же цена сделки выше рыночной цены, то в этом случае речь идет о ситуации out of the money, при которой покупатель отказывается от невыгодной сделки. Когда цена сделки значительно ниже цен рынка, то тогда речь идет о ситуации deep in the money. Когда цена сделки равна стоимости ценной бумаги, то речь идет о ситуации аt the money, при которой покупатель опциона не получает никакой выгоды.

Опционная премия — плата за услуги, устанавливаемая в процентах от суммы сделки. Однако конечный размер премии зависит от большого числа самых различных факторов: разницы между курсами (котировками) на текущем рынке и установленными в опционе; амплитуды колебания курса (цены, котировок), предмета сделки (обычно за базу берется средний показатель колебания за определенный период); уровня учетных ставок и процента на момент завершения контракта; длительности контракта; соотношения спроса и предложения на рынке опционов.

Расчет опционной премии производится с учетом этих факторов и экономических переменных с использованием различных математических моделей. Применение этих двух видов опционов в различных сделках (продажа и(или) покупка) открывает широкие возможности для различных операций на бирже.

Покупка опциона колл. Этот вид сделки представляет интерес для покупателя, ожидающего повышение курса ценностей, являющихся предметом сделки. Если эти ожидания оправдываются и рост превышает цену сделки, то в случае реализации права общая стоимость операции будет равна цене опциона плюс премия. Прибыль при этой сделке возникнет в случае, если общая стоимость опциона будет ниже рыночной цены предмета сделки. В противном случае будет иметь место убыток, размеры которого будут ограничены размерами выплаченной премии.

Покупка опциона пут. Если покупатель ожидает понижение курса предмета сделки, то он может выиграть, если снижение будет ниже цены сделки. В этом случае при реализации опциона покупатель получит прибыль в размере цены сделки за вычетом премии. Если же прогнозы покупателя не оправдываются, то он может понести убыток на сумму, равную выплаченной премии.

Продажа опциона колл. При этой сделке продавец опциона берет на себя обязательство продать финансовые средства по цене, установленной покупателем опциона. Обычно продавец прибегает к подобной сделке, когда прогнозирует снижение или стабилизацию цены. При этой сделке прибыль продавца гарантирована премией, но только при условии, что контракт не будет выполнен. Таким образом, потенциальный выигрыш продавца опциона ограничивается размерами премии, в то время как убыток не ограничен.

Продажа опциона пут. В данном случае продавец обязуется купить финансовые средства по цене, установленной покупателем, в надежде на повышение или стабилизацию цены. Если опцион не реализован, то продавец получает премию, что является его потенциальной выгодой, в то время как потери могут быть неограниченными. Обычно при покупке опционов колл покупающая сторона рассчитывает на повышение котировок, а продающая — на их снижение. При операциях с опционами пут покупатели, напротив, рассчитывают на снижение курсов или котировок, а продавцы прогнозируют их повышение.

Большая часть мирового объема торгов опционами приходится на акции и фондовые индексы (86%). Наиболее стремительно растет торговля опционами на акции. Если в 1996 году мировой объем торгов опционами на акции составлял 286,3 млн контрактов, то в 1999 году объем достиг 700,3 млн. Подобного бурного роста не наблюдается ни в одном другом секторе биржевого рынка стандартных контрактов. Причинами этого являются стремительное развитие фондового рынка и приход на него благодаря развитию Интернета и дисконтных брокерских услуг большого количества мелких инвесторов, которые занимаются хеджированием и спекуляциями с опционами при минимальных вложениях средств.

Практически во всем мире на акции торгуются опционы, а не фьючерсы. Это объясняется не только законодательными ограничениями, как в США, где торговля фьючерсами на акции запрещена соглашением Шэда–Джонсона, но и рыночными возможностями опционов.

Сегодня опционы являются не столько предметом спекулятивных сделок, сколько инструментом снижения риска. Последнее обстоятельство способствовало развитию Американской фондовой биржи (АФБ) (American Stock Exchange — AMEX), которая предоставляет своим клиентам до 130 различных комбинаций процентных и котировочных опционов и комбинаций опционов и фьючерсов. В основе успеха АФБ лежат доверие клиентов, опыт биржевых маклеров и жестокие правила проведения операций. Деятельность каждого маклера постоянно контролируется с помощью мониторов, передающих в режиме реального времени все сведения о сделках. Эти данные немедленно обрабатываются специальным биржевым комитетом (Exchange allocation committee), который решает, кому из маклеров поручить новые опционы, поступившие на рынок. Опционы с валютными курсами на бирже погашаются к полуночи, а процентные опционы — в течение пяти дней после обмена. В целях стимулирования расширения рынка маклеры биржи обязуются гарантировать одну и ту же цену на пакеты опционов, включающие более 10 контрактов. Благодаря специализации и высокой компетенции маклеры создают более эффективные пакеты опционов, что позволяет быстро реализовать не только мелкие, но и более крупные сделки. Система специализации также позволяет устанавливать приоритетность пакетов — пока маклер не завершит формирование одного контракта, он не может продвинуть на рынок другой, даже если он более крупный. Важным моментом в деятельности АФБ является внедрение новых технологий.

В 1984 году на бирже была внедрена система AUTOMOS, позволяющая маклерам заключать и регистрировать сделки, а также информировать биржевых агентов простым нажатием кнопки на мониторах, расположенных в зале биржи. Эта система позволила повысить производительность маклеров, сократив время выполнения заказа (с момента его поступления до заключения сделки) с 23 минут до 30–35 секунд. Следующим шагом стало введение системы AUTO-EX, которая обеспечивает автоматическое и практически мгновенное выполнение заказов (контролируя при этом гарантии и осуществляя все необходимые операции) и формирование цен с учетом последних операций.

В 1977 году в Амстердаме открылась Европейская биржа опционов (European option exchange). Ее целью было проведение операций с опционами на акции основных мировых компаний. Однако, несмотря на достаточно большие объемы сделок и связи с основными биржами, занимающимися операциями с опционами, Европейская биржа так и не смогла выполнить взятой на себя задачи из-за сильного спекулятивного уклона операций на рынке. Существенным тормозом для развития биржи стали и законодательные ограничения. В частности, голландским законодательством до последнего времени не предусматривалась возможность проведения на бирже сделок с премиями, что характерно для сделок с опционами, кроме того, развитие рынка сдерживается недостаточной инвестиционной активностью европейцев. Во Франции в 1987 году был создан Парижский рынок опционов (MONEP). Клиентами рынка являются финансовые управляющие крупных компаний, финансовые институты, располагающие большими пакетами акций с фиксированным доходом, в частности страховые компании, банки. Был создан специальный наблюдательный орган, куда вошли институциональные и неинституциональные инвесторы, действующий под контролем банков. Чтобы получить право действовать самостоятельно на рынке опционов, маклер должен сделать гарантийный взнос от 1 до 50 тысяч франков. Рынки опционов функционируют также в Швейцарии, Канаде и Австралии.

Операции обмена фондами своп

Операции своп относятся к более сложной отрасли экономического менеджмента компании или банка, называемой финансовым инжинирингом. К типичным операциям своп относят: валютный своп, процентный своп, своп активов и др. Операция своп представляет собой покупку или продажу иностранной валюты на ближайшую дату с одновременной контрсделкой на определенный срок.

В целом сделка включает в себя первоначальный обмен номиналами, периодические процентные платежи между сторонами и обратный обмен номиналами. Процентные платежи, выделившись из валютного cвопа, превратились в процентный своп. Как правило, одна сторона производит платежи, базирующиеся на переменной процентной ставке, а другая — на фиксированной. Так как оба потока процентных выплат основаны на одной и той же номинальной стоимости и выражены в одной валюте, то нет необходимости в обмене номиналами.

Операции своп зародились в середине 70-х годов ХХ века и быстро завоевали популярность в качестве эффективных инструментов управления финансовыми потоками фирм и банков. Своп представляет собой обмен условными процентными платежами, то есть денежными потоками, между двумя сторонами сделки без обмена основной суммой, на основе которой строится контракт. Свопы широко используются финансовыми учреждениями, корпорациями, государственными и правительственными организациями, а также самими правительствами. Сформировался целый ряд национальных и международных организаций своповых дилеров, которые разработали правила и процедуры, облегчающие и упорядочивающие заключение и исполнение свопов.

Преимущества операций своп заключаются в оптимизации для участников условий заимствования и инвестиций. Можно было бы охарактеризовать свопы как обмен сравнительными преимуществами в условиях финансирования и платежей. С точки зрения долгосрочного страхования процентных ставок используются процентные (interest rate swaps), валютные (currency swaps) и межвалютные процентные свопы (cross currency interest rate swaps).

Рассмотрим вначале наиболее часто встречаемую операцию процентный своп. Первый процентный своп был проведен в 1981 году между американской компанией Continental Illinois и банковской корпорацией Citibank. Он включал в себя ряд частных операций, завершившихся в 1982 году обменом $300 млн на облигационный выпуск Дойчебанка по евродолларовой ставке LIBOR. Первоначально большая часть процентных свопов проводилась на американском рынке, однако с середины 80-х они начали принимать стандартизированную форму и перекочевали на европейский континент. Процентный своп представляет собой обмен между сторонами денежными платежами на базе двух различных способов исчисления процента, наиболее часто один платеж по фиксированной ставке, а другой — по плавающей (например, по LIBOR). При этом оба платежа совершаются в одной валюте. Обмен происходит только процентными платежами, а основные суммы долгов не обмениваются.

Валютный своп представляет собой покупку или продажу валюты на условиях «спот» с одновременным заключением обратной форвардной сделки. Первый валютный своп на рынке капиталов был проведен в 1979 году фирмой Roylcase. Смысл операции заключался в обмене долговых обязательств, номинированных в дойчмарках, на обязательства в канадских долларах с одновременным заключением обратной форвардной сделки со сроком в 5 лет. С августа 1981 года валютные свопы обрели полноценный статус и стали характерной чертой международных рынков капитала, когда МБРР провел операцию своп по обмену $290 млн облигационного выпуска в эквивалентную сумму в дойчемарках и шведских франках при помощи корпорации IBM 11 в соответствии с соглашением и условиями, разработанными Salomon Brothers.

Межвалютный процентный своп представляет собой обмен процентными платежами в различных валютах, а также в отличие от процентного свопа — обмен суммами основного долга по заранее согласованному курсу. Здесь используются преимущества двух видов. Во-первых, процентные, связанные с различными условиями заимствования для различных категорий заемщиков (т.е. ситуация аналогична примеру с процентным свопом). Во-вторых, преимущества валютного свопа по сравнению с простым заимствованием за рубежом, связанные с тем, что национальные фирмы получают кредит в своих отечественных банках на более выгодных условиях, нежели зарубежные. Налицо усреднение процентного риска и одновременно полное элиминирование валютного риска.

Первый межвалютный процентный своп такого рода был проведен в 1976 году компаниями Continental Illinois и Goldman Sachs от имени датской и английской фирм и заключался в свопировании датских гульденов в фунты стерлингов. Впоследствии он применялся, в частности, в 1987 году в сделке по обмену долларов на французские франки между американской компанией Consolidated Goldfields и правительством Венесуэлы в связи со строительством метро в Каракасе, и с тех пор частные операции своп получают все большее распространение. Менее чем за 10 лет с 1980 года валютные свопы превратились из интересной инновации в один из важнейших элементов международного рынка капитала.

Таким образам, валютный своп имеет характер усложненного форвардного валютного договора.

В то же время сами операции своп также содержат определенный риск. Существует опасность, что одна из сторон не сможет выполнить свои обязательства по контракту — выплачивать проценты или вернуть начальный объем валюты. Другой тип риска связан с тем, что динамика валютных курсов после заключения контракта будет существенно отличаться от прогнозировавшейся.

За последнее десятилетие сформировался развитый рынок свопов, имеющий характеристики классического финансового рынка и подразделяющийся на рынки валютных и процентных свопов. Рынок долларовых процентных свопов является наиболее крупным сегментом международного рынка процентных свопов и характеризуется наличием большого числа участников, рядом специализированных секторов и достаточной ликвидностью свопов на первичном и вторичном рынках. Первичный рынок может быть подразделен на банковский сектор (депозитные сертификаты, процентные фьючерсы и т.д.) и на сектор ценных бумаг (преимущественно евродолларовые облигации).

По мере распространения стандартных определений и правил, разработанных Международной ассоциацией своповых дилеров, происходит секьюритизация свопов. Так, уже сегодня возможны котировка и торговля свопами как ценными бумагами. Невозможно предсказать все направления развития рынка свопов, но можно с уверенностью ожидать возникновения все большего их числа, несмотря на стандартизацию многих валютных и процентных свопов. Несовершенная конкуренция, являющаяся результатом государственного вмешательства и рыночной сегментации, — залог существования и развития рынка свопов.

К концу 80-х операции своп проводились в 15 странах, причем основным центром притяжения для этих операций стала Европа. Это связано с высокой ликвидностью европейского рынка, его широкими возможностями в связи с объединением финансовых рынков стран — членов ЕС в единый рынок, а также вовлечением в связи с дальнейшей интеграцией все новых стран в сферу проведения своп. В то же время эксперты отмечают, что, несмотря на эти благоприятные факторы, европейские банки и корпорации медленно осваивают рынок свопов, где главенствующее положение занимают американские финансовые институты.

Кэп, флор, коллар

Кэп (cap) и флор (floor) — контракты, которые предоставляют покупателю гарантированную максимальную стоимость заимствования (кэп) или минимальную доходность по вложениям (флор) в обмен на стоимость контракта: продавец контракта согласен возместить любое превышение стоимости заимствования выше или снижение доходности ниже специально оговоренного уровня. Коллар представляет собой комбинацию контрактов кэп и флор и дает покупателю возможность задать рамки изменения процентных ставок при финансировании и инвестировании.

Опционы типа кэп («процентная крышка»). С их помощью ограничивается максимальная процентная ставка. Кэп соответствует ряду опционов, страхующих от роста процентных ставок, и принимает вид одного опциона, который исполняется в случае, если процентные ставки превысят оговоренную strike-ставку1. В оговоренный момент времени strike-ставка сравнивается с какой-либо ссылочной ставкой (например, LIBOR). Если ссылочная ставка выше оговоренной strike-ставки, продавец опциона компенсирует покупателю эту разницу.

Опционы типа флор («процентный пол»). С их помощью ограничивается минимальная процентная ставка. Floor соответствует ряду опционов, страхующих от снижения процентных ставок, и принимает вид одного опциона, который исполняется в случае, если процентные ставки будут ниже, чем оговоренная strike-ставка. В оговоренный момент времени strike-ставка сравнивается с какой-либо ссылочной ставкой (например, LIBOR). Если ссылочная ставка ниже оговоренной strike-ставки, продавец опциона компенсирует покупателю эту разницу.

Сложные барьерные опционы типа knock-in/knock-out означают условие вступления опционного права в силу. То есть опционное право недействительно до тех пор, пока курс (ставка) не перешел через установленный барьер. Опцион knock-in ничем не отличается от стандартного опциона до тех пор, пока не будет достигнут knock-in. Опцион knock-out ничем не отличается от стандартного опциона до тех пор, пока не будет достигнут knock-out.

Эти инструменты несут в себе некоторые черты опционных контрактов, поскольку держатель дает им ход только при наступлении негативных для него тенденций. Если же уровень процента при заимствовании или вложениях является удовлетворительным, то контракт силы не имеет, а его цена лишь служит мерой возможности избежать риска. Контракты типа кэп и флор представляются банками на период от 6 месяцев до 10 лет и на суммы обычно от $10 до 50 млн. Они получили свое распространение начиная с 1988 года, и объемы их неуклонно растут. Рассмотрим контракты такого вида на примере контракта кэп. Помимо вышеуказанных инструментов на рынке существует огромное множество производных от них контрактов: в частности коллар-свопы, своп-опционы, форвардные свопы и т.д., которые предоставляют покупателям разнообразные более изощренные возможности для страхования процентного риска. Так, например, коллар-своп (collar swap) является операцией по обмену обязательств по фиксированной ставке на обязательства по плавающей ставке, причем последняя имеет минимум и максимум.

Свопционы — особенная форма свопов, имеющая опции, которые позволяют делать часть условий свопа близкой к опционной по своей сути. Фактически свопцион представляет собой, с одной стороны, сделку с плавающей ставкой, а с другой — опцион на сделку с фиксированной ставкой. Данный тип производного инструмента относится к категории экзотического.

Перспективы

Проведенный анализ биржевых рынков стандартных контрактов позволяет с достаточной степенью уверенности утверждать, что основными направлениями их развития в среднесрочной перспективе будут:
• дальнейшая оптимизация глобальной биржевой инфраструктуры, снижение операционных расходов и предоставление участникам дополнительных возможностей;
• глобализация рынков деривативов, международные альянсы, предоставление возможностей одновременной торговли в различных юрисдикциях;
• продолжение перехода к электронным торговым системам, несмотря на аргументацию сторонников pit-based систем;
• введение контрактов на новые базовые активы, удовлетворение потребностей риск-менеджмента в меняющейся структуре мировых рынков;
• дальнейшее развитие опционной торговли;
• активизация американских регулирующих органов и бирж, попытки удержания сокращающейся мировой рыночной доли;
• совершенствование государственного регулирования рынков деривативов в целях снижения затрат участников, придания рынку большей гибкости и снижения системного риска, гармонизация и унификация регулирования в международном масштабе;
• сближение биржевого и внебиржевого рынков на основе биржевого клиринга.

(Продолжение следует)

 
 
 
 
Другие проекты группы «Регламент-Медиа»