Издания и мероприятия для банковских специалистов:
 
Методический журнал
Международные банковские операции
Описание изданияСвежий номер Архив Приобрести/Подписаться
Выходит один раз в квартал.
Объем 112 с. Формат А4.
Издается с 2004 г.
 
 

Центральные банки в условиях глобализации мировой финансовой системы

В последние годы финансовые рынки претерпели ряд изменений, существенно отразившихся на принципах их функционирования. Выпуск евро в обращение, появление электронных торговых систем, изменения в структуре и поведении участников рынка, а также изменение объемов предложения активов оказали существенное влияние на структуру и качество финансовых рынков. Изменения системы функционирования финансового рынка, в свою очередь, привели к пересмотру как стратегических, так и операционных задач, стоящих перед центральными банками.
 
Появление единой европейской валюты в январе 1999 года оказало существенное влияние на развитие всей финансовой системы в целом, особенно на рынки ценных бумаг с фиксированной доходностью. Конечно, интеграция финансовых рынков европейских стран началась задолго до введения евро, однако запуск в обращение единой валюты значительно ускорил процесс. Интегрированный рынок облигаций и денежный рынок возникли в течение нескольких недель после появления евро на фоне создания глобальных торговых систем и унификации нормативной базы.

Создание валютного союза способствовало тому, что многие инвесторы получили доступ к активам, ранее не включавшимся ими в инвестиционный портфель. Расширение инвестиционной базы за счет ценных бумаг, номинированных в евро, привело к повышению привлекательности рыночных методов финансирования. Это, в частности, подтверждается фактом удвоения чистого объема заимствований со стороны банковского сектора и корпоративных заемщиков в течение двух лет после появления единой валюты. Кроме того, существенно возросла диверсификация структуры самих инвесторов.

Другим нововведением на финансовом рынке стало создание электронных торговых систем в качестве альтернативы традиционным торговым системам. Некоторые страны использовали подобные технологии еще в 80-е годы, но в конце 90-х переход на электронные торговые системы принял массовый характер. Введение электронных торговых систем в определенной степени затронуло функционирование всего финансового рынка.

В числе первых к использованию новых технологий перешли валютный рынок, а также рынок производных инструментов. В 2001 году до 70% межбанковской торговли валютой осуществлялись через электронные брокерские системы (в 1995 г. этот показатель составлял 10%). Рынок производных инструментов полностью переориентировался на электронную торговлю в системе Eurex, тогда как раньше сделки заключались на Лондонской бирже методом «голосовой» торговли. Затем новые технологии стали активно использоваться на денежном рынке, рынке облигаций, а также рынке государственных ценных бумаг, традиционно являющемся одним из наиболее развитых сегментов финансового рынка. На рынке акций также постепенно начинает преобладать электронная торговля.

Технологические нововведения воздействуют на финансовый рынок по двум направлениям. Во-первых, они существенно снижают операционные издержки, а также стоимость получения информации. Сделки заключаются быстрее, чем при традиционном способе торговли, все расчеты по операциям осуществляются автоматически, а некоторые торговые системы позволяют даже осуществлять хеджирование или арбитраж путем прямого подключения к фьючерсному рынку в режиме реального времени. Важным моментом является то, что дилеры, используя электронную систему, могут мгновенно определить лучшую цену и спланировать оптимальную торговую стратегию. Во-вторых, использование электронных систем изменяет суть отношений между дилерами и инвесторами. Фактически стирается грань между дилерским рынком и рынком, функционирующим по принципу «дилер — клиент». Некоторые электронные системы позволяют ограничить степень участия дилеров, тем самым сохраняя традиционные рыночные отношения. Подобные системы обязывают участников выполнять функции маркетмейкеров и не допускают участия корпоративных и институциональных клиентов. Системы, основанные на участии одного дилера, собирающего заявки крупных клиентов, также способствуют развитию рыночной сегментации. С другой стороны, системы с участием множества дилеров позволяют эффективно интегрировать оптовый и розничный рынок. Участники таких торговых систем должны удовлетворять минимальным критериям отбора. В открытых системах все участники могут выставлять котировки, тогда как в междилерских системах эту функцию имеют право выполнять только сами дилеры, при этом все остальные участники осуществляют торговлю по ценам, объявленным дилерами.

Важным фактором, оказывающим влияние на развитие финансового рынка на современном этапе, является диверсификация структуры инвесторов. Банковские слияния, финансовые кризисы и появление большого числа институциональных инвесторов оказали существенное воздействие не только на структуру участников финансового рынка, но также на стратегии, которые они используют при управлении рисками и принятии инвестиционных решений.

В течение последнего десятилетия произошел целый ряд крупных слияний и поглощений в секторе финансовых услуг большинства развитых стран. Это оказало воздействие на функционирование финансового рынка по нескольким направлениям. Во-первых, в настоящее время лишь небольшое число банков могут выставлять двусторонние котировки. Так, в середине 90-х годов на валютном рынке более 50 крупнейших игроков могли влиять на рыночную конъюнктуру практически по любой паре валют. В настоящее время количество подобных участников не превышает 20. Во-вторых, финансовая консолидация приводит к оттоку спекулятивного капитала, сосредоточенного в сфере маркетмейкинга. В-третьих, консолидация затрудняет процесс диверсификации кредитного риска контрагента. В частности, на внебиржевом сегменте рынка производных инструментов торговля ведется через нескольких дилеров, пользующихся высоким доверием всех участников. Например, после слияния банка Chase Manhattan с JP Morgan доля нового конгломерата на рынке процентных свопов составила около 25%. Слияние обычно приводит к тому, что кредитный лимит, предоставляемый новому образованию, как правило, ниже суммы лимитов, установленных на каждого участника в отдельности до слияния. Это может привести к общему уменьшению кредитных лимитов на рынке и способствовать развитию олигополии.

В то время как финансовая консолидация сокращает количество дилеров, другие категории участников рынка становятся более активными. В частности, в настоящее время существенно возросла роль пенсионных фондов, страховых компаний, взаимных фондов и других небанковских финансовых посредников. Так, в период 1995–2000 годов общее количество взаимных фондов увеличилось на 53%, при этом объем активов, находящихся под их управлением, возрос на 126% и в настоящее время составляет более $12 трлн. Наиболее ощутимые изменения произошли в еврозоне. Хотя банковские депозиты и другие финансовые инструменты с низким уровнем риска были наиболее распространены в прошлом, стремительно растет число мелких инвесторов, размещающих средства в различные фонды по управлению активами. В результате резко возрастает диверсификация портфелей, а также уровень кредитного риска.

Изменения в структуре участников сопровождались изменением системы управления рисками. Эти перемены были обусловлены и кризисами конца 90-х, например таким, как банкротство компании LTCM (Long Term Capital Management) в 1998 году. В отчете за 1998 год Комитет по надзору за мировой финансовой системой (Committee on the Global Financial System, или CGFS) отметил, что данный кризис ставит под вопрос надежность современных торговых систем, а также методов управления рисками. Это заставило участников рынка пересмотреть свои стратегии хеджирования. Возросшая чувствительность к кредитному риску и корреляция между разными видами рисков привели к тому, что участники рынка стали менее охотно открывать позиции по определенным видам активов, опасаясь возможного увеличения ценовой волатильности.

Другим существенным событием, повлиявшим на поведение участников рынка в сфере управления рисками, стали первые корпоративные банкротства в Японии, а также неожиданное снижение предложения государственных ценных бумаг в США. Крупнейший розничный оператор японского рынка облигаций компания Yaohan обанкротилась в сентябре 1997 года, в течение нескольких месяцев за ней последовали несколько других банков. Постепенно японские инвесторы стали уделять больше внимания кредитному рейтингу эмитента. Неожиданностью для участников американского рынка стала информация о том, что казначейство уменьшит количество 30-летних выпусков, а также сосредоточит операции по выкупу облигаций на дальнем конце кривой доходности. Такого рода события привели к переориентации инвесторов на государственные ценные бумаги как более репрезентативные индикаторы кредитного риска на всем финансовом рынке в целом. В то время как многие рыночные стратегии пересматривались и их использование сокращалось, ряд стратегий использовался более активно. В частности, широко стали применяться различные индексы. Первоначально индексы акций, облигаций и других финансовых активов были предназначены для определения совокупного изменения уровня цен, то есть измерения «настроения» участников рынка. Постепенно индексы сами становятся финансовым активом, показателем динамики конъюнктуры инвестиционных портфелей. Ряд управляющих ставят задачу минимизации колебаний индекса по портфелю, таким образом, показателем эффективности управления активами становится значение совокупного индекса, а не динамика цен отдельных активов.

Наконец, последним крупным изменением на финансовых рынках является изменение структуры предложения торгуемых инструментов. Это особенно четко проявляется на рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью и смежных с ним сегментах. Во всех странах, кроме Японии, чистый объем эмиссии государственных ценных бумаг существенно снизился к 2000 году. В то же время резко возросла эмиссия корпоративных ценных бумаг. В результате в период 1995–2000 годов доля государственных ценных бумаг развитых стран в общем объеме данных финансовых инструментов уменьшилась с 45 до 35%. Также изменился и тип выпускаемых инструментов. Широкое распространение получили корпоративные заимствования в форме американских казначейских облигаций, коммерческие бумаги и разнообразные кредитные деривативы.

Изменения предложения государственных ценных бумаг отражают консолидацию налоговой системы. Начиная с 70-х годов рынки государственных ценных бумаг во многих развитых странах бурно росли. Бюджетные дефициты приводили к широкомасштабной эмиссии государственных облигаций, и все участники рынка привыкли к постоянно растущему объему государственного долга. В конце 90-х годов быстрее всего сокращались рынки государственных ценных бумаг Австралии, Канады, Швеции, Великобритании, США и других развитых стран, имеющих бюджетный профицит. В то же время дефицит бюджета во Франции, Испании и ряде других стран еврозоны поддерживал объем рынка государственных облигаций, номинированных в евро. В Японии колоссальный бюджетный дефицит привел к формированию крупнейшего рынка государственных облигаций. Глобальный экономический спад, начавшийся в 2001 году, подорвал систему государственных финансов во многих развитых странах, однако в целом им удается сохранять бюджетный дефицит на достаточно низком уровне.

В отличие от государственных облигаций корпоративные заимствования росли ускоренными темпами. Корпоративный сегмент американского финансового рынка увеличился почти в 2 раза за период 1995–2000 годов и достиг $13 трлн. В еврозоне также существенно вырос объем корпоративных заимствований. Даже в Японии в конце 90-х, хотя и незначительно, но увеличился объем корпоративных ценных бумаг.

Рост корпоративного рынка происходит на фоне развития инструментов, позволяющих перераспределять кредитный риск, например обращающихся на рынке кредитных деривативов. Кредитные деривативы позволяют отделить кредитный риск от других видов риска, что отвечает текущим потребностям инвесторов. Рынок кредитных деривативов, возникший в начале 90-х, в настоящее время имеет объем около $700 млрд, что существенно меньше объема других рынков производных финансовых инструментов (например, внебиржевой рынок процентных деривативов в 2001 г. оценивался в $76 трлн). В то же время кредитные деривативы в ближайшем будущем могут стать индикатором кредитного риска по различным видам активов, оказывая влияние на уровень кредитного риска финансового рынка в целом. Развитие кредитных деривативов является следствием возрастания значимости кредитного риска в процессе принятия инвестиционных решений.

Рассмотренные изменения в системе функционирования финансового рынка оказывают существенное влияние на политику центральных банков: одной из проблем является определение стратегии центрального банка по рефинансированию участников рынка. Особое внимание уделяется вопросам адекватной реакции центрального банка на неожиданное сокращение либо увеличение уровня ликвидности. Кроме того, важную роль играют вопросы определения стратегических и тактических аспектов монетарной политики в условиях изменения принципов функционирования трансмиссионного механизма. Следует отметить возросшее значение информации, заложенной в ценах на активы, а также увеличение степени прозрачности центральных банков. Наконец, перемены на финансовых рынках напрямую воздействуют на операционный механизм денежно-кредитной политики, включая проведение интервенций на валютном рынке. Традиционно приоритетной задачей центральных банков считается предоставление ликвидности участникам рынка. В основе такого взгляда лежит представление о том, что ликвидный рынок может облегчить проведение денежно-кредитной политики, улучшить функционирование трансмиссионного механизма и в целом положительно воздействовать на уровень финансовой стабильности. Перечень инструментов, используемых для предоставления ликвидности, очень широк. Кроме того, центральные банки активно занимаются изучением и мониторингом финансового рынка в целях улучшения понимания факторов, оказывающих влияние на уровень ликвидности, разработки инноваций для совершенствования инфраструктуры (торговые, платежные и клиринговые системы), методов управления государственным долгом, эффективного выбора операционных процедур. Указанные мероприятия проводятся не только на национальном, но и на международном уровне. Повышению качества финансового рынка во многом способствует деятельность Комитета по надзору за глобальной финансовой системой.

Сама по себе проблема эффективного регулирования уровня рыночной ликвидности является достаточно сложной. Более того, она требует использования таких инструментов управления, которые находятся вне сферы контроля центрального банка. Учитывая важную роль мероприятий по управлению кредитными рисками, следует отметить, что эффективное регулирование ликвидности невозможно без привлечения органов по надзору за банками. Рассмотрим две наиболее существенные проблемы. Первая заключается в том, что уровень рыночной ликвидности изменяется циклически в соответствии с изменениями рыночной ситуации. В благоприятные периоды стоимость денежных средств находится на низком уровне, однако в условиях дефицита она может резко возрастать. Указанные процессы приводят к возникновению цикла в колебаниях уровня ликвидности. Вторая проблема состоит в том, что действия, предпринимаемые центральными банками, могут оказать положительное влияние на уровень ликвидности отдельных участников рынка, однако в целом ситуация на денежном рынке может ухудшиться. Данная проблема возникает на фоне наличия цикла ликвидности и тесно связана с надзорной практикой. Вопрос эффективного реагирования центральных банков на ухудшение ситуации с ликвидностью — один из ключевых в процессе проведения денежно-кредитной политики. Несомненно, одной из задач центрального банка является облегчение условий функционирования финансового рынка. Особенно четко необходимость вмешательства центрального банка проявляется в периоды внешних шоков, например таких, как теракт 11 сентября. В то же время, вмешиваясь в функционирование рыночного механизма, центральный банк должен принимать в расчет возможные негативные последствия такого шага. Ухудшение рыночной конъюнктуры может произойти не только из-за предоставления избыточной ликвидности, но прежде всего из-за возможного снижения процентных ставок, что приведет к усилению давления на финансовый рынок. Поэтому, принимая соответствующее решение, центральный банк должен проанализировать возможные последствия для реального сектора экономики в случае передачи негативных сигналов с финансового рынка.

При принятии решения об интервенции центральный банк должен выбрать конкретный сегмент финансового рынка, на который будет оказываться воздействие. Обычно центральные банки основное внимание уделяют тем сегментам, которые обладают высокой значимостью с точки зрения возможностей проведения денежно-кредитной политики. Одним из основных сегментов финансовой системы для центральных банков является рынок межбанковских кредитов. Однако ключевой рынок зависит от особенностей национальной финансовой системы. Например, размер и функции рынка свопов существенно варьируются по странам. Изменение конъюнктуры рынка акций в нормальных экономических условиях, скорее всего, никак не отразится на проведении денежно-кредитной политики, однако в неблагоприятной экономической ситуации оно может повлечь за собой резкое ухудшение экономических условий. Значимость недавних изменений системы функционирования финансового рынка для трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики достаточно сложно оценить как с количественной, так и с качественной точки зрения. Безусловно, является очевидным тот факт, что в трансмиссионном механизме произошли существенные изменения. Так, в декабре 2001 года под эгидой Европейского центрального банка прошла конференция, участники которой пытались объединить усилия по исследованию трансмиссионного механизма в еврозоне. Согласно мнению некоторых исследователей, финансовые инновации никак не отразились на целом ряде звеньев трансмиссионного механизма, хотя общий эффект не поддается точной оценке. Другие ученые задаются вопросом, не отразится ли развитие кредитных деривативов негативно на функционировании трансмиссионного механизма. Данное предположение основано на том, что расширение возможностей хеджирования ухудшает (ослабляет) связь между изменением процентных ставок и макроэкономическими показателями. Окончательных ответов до сих пор не найдено.

Остаются нерешенными и базовые вопросы функционирования трансмиссионного механизма. В частности, экономическая ситуация в Японии выдвигает проблему использования политики процентных ставок в условиях нулевых номинальных значений данного показателя. С этим связана проблема эффективности политики центрального банка в области управления банковской ликвидностью: при достижении процентными ставками нулевого уровня банки перестают ссужать денежные средства. В марте 2001 года Банк Японии изменил операционную цель денежно-кредитной политики: объектом таргетирования стал средний уровень банковских резервов на счетах центрального банка, а не процентная ставка по межбанковским кредитам. Данная политика оказала воздействие на временную структуру государственного долга на фоне сужения спрэдов на данном сегменте финансового рынка.

В новых условиях функционирования финансовой системы участники рынка стали уделять гораздо больше внимания уровню кредитного риска, и поэтому безрисковые государственные облигации могут потерять функцию индикатора стоимости заимствований на финансовом рынке. Таким образом, при проведении денежно-кредитной политики следует уделять больше внимания оценке уровня кредитного риска, а также воздействию принимаемых решений на его изменения. Связь между решениями монетарной политики и уровнем кредитного риска была наиболее выражена, когда ФРС снизила учетную ставку под влиянием паники на финансовых рынках, обусловленной кризисным положением компании LTCM. Несмотря на то что данное решение не привело к оживлению рынка акций, ослаблению доллара или существенному снижению доходности казначейских облигаций, оно способствовало повышению спроса на инструменты с высоким уровнем риска, что привело к сужению спрэдов на этом сегменте финансового рынка.

Воздействие финансовых инноваций на функционирование центральных банков обнаруживается и в изменении структуры обеспечения, принимаемого в залог при проведении монетарных операций. Недостаток обеспечения особенно четко проявляется в условиях нарождающихся рынков, где неразвитость финансовой системы не позволяет использовать для управления ликвидностью операции РЕПО из-за отсутствия достаточного количества рыночных ценных бумаг. Проблема ограниченности структуры обеспечения актуальна и для развитых рынков, где преобладание профицитного бюджета привело к сокращению объема эмиссии государственных ценных бумаг, что лишает участников рынка наиболее привычного и надежного вида залога. Данная проблема особенно существенна для таких стран, как США и Австралия, так как на данных рынках корпоративные ценные бумаги практически не используются в качестве обеспечения. Денежно-кредитная политика в этих странах может быть затруднена еще из-за того, что при управлении ликвидностью банковской системы центральный банк часто использует именно государственные ценные бумаги в качестве актива при проведении прямых операций.

Определяя перечень активов для проведения собственных операций, центральные банки сталкиваются по меньшей мере с двумя проблемами. Первая заключается в том, что в отличие от других участников рынка центральный банк должен проводить свои операции таким образом, чтобы не воздействовать на уровень рыночных цен. Выбор конкретного актива в качестве обеспечения операций центрального банка приносит эмитенту существенную выгоду: подтверждение надежности ценных бумаг на уровне центрального банка повышает ликвидность данного актива. Яркий пример — эмиссия государственными предприятиями в США собственных облигаций, соответствующих по уровню риска казначейским обязательствам. Хотя в явном виде государственная гарантия по данным активам отсутствовала, они широко использовались в качестве обеспечения по сделкам РЕПО.

Вторая проблема, с которой сталкиваются центральные банки при приеме негосударственных облигаций в качестве обеспечения по собственным операциям, состоит в том, что в этом случае необходимо правильно оценить кредитный риск принимаемого в залог актива. Для этого следует проводить мероприятия по развитию рыночной инфраструктуры и механизмов, позволяющих оценить и измерить уровень кредитного риска.

Столкнувшись с проблемой ограниченности набора активов для обеспечения собственных операций, некоторые центральные банки включили в этот перечень дополнительные инструменты, номинированные в национальной валюте (США, Австралия), либо инструменты в иностранной валюте (Великобритания использует в качестве обеспечения ценные бумаги, выраженные в евро). Кроме того, многие центральные банки стали широко применять валютные свопы при проведении собственных операций.

Растущая консолидация в сфере финансовых услуг также представляет определенную проблему для денежно-кредитной политики. Консолидация может привести к возникновению ситуации ценового сговора на тех рынках, где центральный банк проводит собственные операции. Так, Банк Швейцарии был вынужден перейти к таргетированию офшорной процентной ставки (ставки LIBOR по швейцарскому франку), после того как на внутреннем рынке слияние двух крупнейших банков привело к монопольному ценообразованию на кредитные ресурсы. Банк Англии также испытывал затруднения при проведении денежно-кредитной политики в результате неконкурентного поведения ряда участников денежного рынка.

Глобализация мировой финансовой системы ставит перед центральными банками новые задачи не только в области оперативного регулирования рыночной конъюнктуры, но и в сфере принятия стратегических решений по проведению денежно-кредитной политики. Рост взаимозависимости национальных финансовых рынков обусловливает необходимость тщательного мониторинга ситуации на ключевых торговых площадках мира. Особую значимость в этой связи приобретает динамика цен на активы, которая вносит существенный вклад в формирование экономической конъюнктуры на среднесрочную перспективу.

Центральные банки при прогнозировании инфляции уже принимают во внимание изменения цен на активы. Например, если быстрое увеличение стоимости акций угрожает вызвать резкий подъем потребительского спроса, то центральный банк скорее всего повысит процентные ставки. При этом считается, что важно не поддаваться на сигналы резких кратковременных колебаний этого показателя, которые зачастую носят случайный характер. Однако такое положение было подвергнуто ревизии в публикации «Цены на активы в рамках гибкого таргетирования инфляции»1. Один из авторов этой работы, профессор экономики университета штата Огайо и бывший главный экономист Федерального резервного банка Нью-Йорка С. Сечетти, ссылается на международный опыт экономического развития: 13 лет тому назад цены на акции и стоимость жилья в Японии резко подскочили, а 5 лет тому назад в США отмечался инвестиционный «пузырь» в технологическом секторе. То же сегодня характерно для жилищного рынка в Великобритании. Как же следует реагировать на подобные аномальные явления?

Согласно ранее принятой точке зрения банкирам не следовало обращать внимание на раздувание цен на активы. Банк международных расчетов в своем отчете за 2001 год указал, что центральным банкам, повышающим процентные ставки в ответ на рост цен на активы, не обязательно обладать большей информацией в сравнении с рынками: разными центральными банками движут различные побудительные мотивы, поэтому они могут реагировать по-разному на одну и ту же информацию. В пользу этой пассивной позиции говорит и такой веский аргумент последних лет, как последствия «лопнувшего» американского финансового «пузыря», которые не привели к глубокому кризису экономики, несмотря на падение индекса Nasdaq на две трети против пикового значения в начале 2000 года, а индекса фондовой биржи — почти на 30%. Создается впечатление, что центральные банки на самом деле могут не обращать внимания на финансовые «пузыри», а концентрировать свои усилия на предотвращении инфляции, то есть на поддержании ценовой стабильности.

Тем не менее в указанной работе С. Сечетти упорно продолжает настаивать на необходимости более детально исследовать динамику цен на активы для прояснения характера возможных последствий, а при отсутствии более или менее ясной картины — действовать с особой осторожностью. В этом и заключается конкретный сигнал банкирам и специалистам в области экономической статистики, которые «не должны попросту отбрасывать некачественные данные, что привело бы к потере информации»2 (там же, с. 19). Но как именно должны реагировать центральные банки на изменение цен на активы? Цены активов различных категорий могут подавать взаимоисключающие сигналы. Так, удорожание жилья может идти слишком быстрыми темпами, требуя ужесточения денежно-кредитной политики, тогда как завышенность валютного курса, напротив, призывает к ее смягчению. В предыдущем исследовании3 авторы предложили три различные экономические модели, с помощью которых демонстрировались преимущества учета цен на активы в длительной перспективе. Появление с тех пор новых данных говорит о неприемлемости механического реагирования на резкие изменения стоимости активов, а это значит, что реакция должна быть своевременной, обоснованной и адекватной. Поэтому возникает необходимость четко представлять себе характерные признаки возникновения «пузыря». Поскольку денежно-кредитная политика всегда проводится в условиях неопределенности, важно иметь некий перечень признаков и особенностей финансовых «пузырей».

Центральным банкам не следует намеренно игнорировать развитие рынков активов, когда существует обоснованная вероятность того, что бездействие приведет к принятию ошибочных решений в сферах инвестиций и потребления. Аргументируя свою позицию, С. Сечетти указывает на упущенную США возможность повлиять на ход известных событий в 90-х годах. Речь идет о повышении процентных ставок. По мнению Сечетти, ключевое решение следовало принять в 1997 году. Повышение процентных ставок позволило бы сгладить и наступавший через несколько месяцев «азиатский кризис», и российский дефолт 1998 года. Но финансовые власти не подали рынкам предупреждающего знака. Платой за такое бездействие стал слишком медленный экономический рост в последующие годы.

Эффективное проведение денежно-кредитной политики в современных условиях во многом зависит от степени открытости центрального банка, то есть от наличия адекватного информационного сопровождения принимаемых решений.

Несколько факторов объясняют возросший в 90-е годы интерес к прозрачности центральных банков. Во-первых, создание Европейского центрального банка поставило проблему политической легитимности центрального банка, отвечающего за денежно-кредитную политику 11 государств при отсутствии их политической интеграции. Во-вторых, общая тенденция демократизации государственной власти не могла не затронуть центральные банки. В-третьих, глобализация финансовых рынков и революция в коммуникационных технологиях потребовали своевременного доступа к информации для оценки ситуации и обеспечения рыночной дисциплины. В-четвертых, азиатский кризис показал, что распространение информации и прозрачность центрального банка важны не только для развивающихся, но и для развитых стран. Наконец, разработанные МВФ Специальный стандарт распространения данных (Special Data Dissemination Standard) и Кодекс правильной практики прозрачности в денежно-кредитной и финансовой политике (Code of Good Practices on Transparency in Monetary and Financial Policies) были признаны важной частью реформы международной финансовой системы. Эти документы в деталях определяют критерии и требования к прозрачности центральных банков.

В начале 1999 года Банк Англии провел опрос центральных банков на предмет определения уровня их прозрачности и независимости, в ходе которого 33 центральных банка были разделены на две группы. В первую вошли 20 банков развитых стран Запада, во вторую — 13 банков стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ). По результатам опроса каждому банку присваивались рейтинги независимости и прозрачности.

Независимость центрального банка оценивалась по следующим критериям: до какой степени уставные и законодательные цели центрального банка концентрируются на ценовой стабильности; располагает ли центральный банк целевой и(или) инструментальной независимостью; в какой степени центральный банк финансирует бюджетный дефицит; срок пребывания в должности его управляющего. Для оценки прозрачности использовались три критерия: разъяснение принятой политики; разъяснения в прогнозах и прогнозных анализах; разъяснения в публикуемых оценках и исследованиях. Прозрачность в разъяснении политики оценивалась на основе пяти факторов: предоставляет ли центральный банк общественности информацию, объясняющую изменения в политике, в день заседания комитета по денежно-кредитной политике; объясняет ли центральный банк свое решение в случае, если политика осталась неизменной; насколько регулярно доводятся до общественности оценки состояния денежно-кредитной политики; публикует ли центральный банк протоколы заседаний комитета; раскрывается ли информация о результатах голосования его членов поименно.

Прозрачность прогнозов и прогнозных анализов оценивалась по четырем факторам: количеству прогнозных докладов и бюллетеней; их содержанию; публичному комментированию рисков публикуемого прогноза; обсуждению и объяснению ошибок прошлых прогнозов. В отличие от относительно новой практики публикации протоколов и распределения голосов распространение исследовательских и рабочих материалов является более традиционным способом обеспечения прозрачности центрального банка. В этой сфере оценивались три элемента: объем аналитических материалов в бюллетенях центрального банка; частота выступлений управляющего и других руководителей центрального банка по вопросам денежно-кредитной политики; количество публикуемых рабочих и исследовательских материалов.

Можно было ожидать, что чем более независим центральный банк, тем более он прозрачен, но на деле это оказалось далеко не так.

Если центральные банки развитых стран разделить на две группы (с рейтингом независимости выше и ниже 80%), то у первой группы рейтинг прозрачности составит всего 67,7%, а у второй — 73,3%. Второй важный вывод состоит в том, что центральные банки стран ЦВЕ в среднем намного менее прозрачны, чем их западные соседи (индекс прозрачности 53,5 и 70,3% соответственно), хотя располагают практически тем же уровнем независимости (77,4 и 76,5%). Страны ЦВЕ успешно пользуются традиционными методами коммуникации с общественностью и рынками путем публикации оценок и исследований, но сильно отстают в использовании современных методов, таких, как публикация и разъяснение прогнозов и прогнозных анализов. При этом использование современных инструментов в обеих группах сильно различается от банка к банку.

В сфере прозрачности с рейтингом свыше 90% лидируют центральные банки Великобритании, США и Швеции, причем Банк Англии, являясь признанным лидером в этой области, в то же время не располагает высоким уровнем независимости. Наличие обратной связи между прозрачностью и независимостью у центральных банков развитых стран означает, что им предстоит еще многое сделать в целях восполнения «дефицита демократии».

Низкий уровень прозрачности центральных банков стран ЦВЕ объясняется во многом историческими причинами. В начале 90-х наличие независимого центрального банка рассматривалось как ключевой элемент в переходе от командной к рыночной экономике. Демократическая подотчетность, с другой стороны, не считалась приоритетной задачей, и новые методы раскрытия информации до сих пор в значительной степени игнорировались. Низкая прозрачность характерна для всех сфер государственной и экономической жизни этих стран, и ситуация наверняка будет улучшаться с развитием демократических механизмов.

В будущем центральным банкам всех стран придется стать более открытыми, усовершенствовать существующие и более широко использовать новые инструменты обеспечения прозрачности. Возможно, следует установить минимальные стандарты прозрачности для центральных банков еврозоны, на которые будут ориентироваться и страны ЦВЕ, желающие присоединиться к ЕС. В то же время центральным банкам необходимо поддерживать баланс между информацией, предназначенной для широкой общественности, и информацией, которая должна оставаться конфиденциальной. Поддержание этого баланса важно для обеспечения нейтралитета по отношению к участникам рынка и защиты их интересов.


1 Cecchetti St. G., Genberg H., Wadhwani S. Asset Prices In A Flexible Inflation targeting Framework. Cambridge, 2002.

2 Cecchetti St. G., Genberg H., Wadhwani S. Asset Prices In A Flexible Inflation targeting Framework. — Cambridge, 2002, p. 19.

3 Cecchetti St. G., Genberg H., Lipsky J., Wadhwani S. Asset Prices And Central Bank Policy. — Geneva, 2002.

А.А. Корзун, Банк России
 
 
 
 
Другие проекты группы «Регламент-Медиа»