Финансовые инструменты российского рынка ценных бумаг: все в рамках традиций
В настоящее время фондовый рынок России находится еще на стадии начального формирования. Акции далеко не всех компаний котируются на бирже, рынок производных ценных бумаг и того меньше. Однако темпы роста этих рынков достаточно высоки, и связано это с тем, что финансовые инструменты, в особенности производные, позволяют предприятиям и организациям осуществлять эффективное управление финансовыми рисками, снижать разброс доходов.
Рынок срочных контрактов обладает рядом преимуществ по сравнению с классическим рынком ценных бумаг, и поэтому он особенно притягателен как для инвесторов, заинтересованных в долгосрочном хеджировании ценовых, валютных, процентных рисков, так и для спекулянтов, нацеленных на получение прибылей в краткосрочном периоде.
Заключив фьючерсный контракт, участники рынка фиксируют сегодня будущую цену покупки/продажи какого-либо актива и, таким образом, определяют свои будущие расходы/доходы, которые становятся не зависимыми от конъюнктуры рынка, что позволяет им более эффективно планировать свою производственную и финансово-хозяйственную деятельность. Такой контракт в одинаковой степени выгоден для обеих сторон (как продавца, так и покупателя), поэтому при его заключении не происходит обмена денежными потоками.
Следует подчеркнуть, что транзакционные издержки на рынке срочных контрактов гораздо ниже, чем на рынке базового актива, что является дополнительным стимулом использования инструментов именно этого рынка для страхования различных рисков. Кроме того, существенно облегчена процедура выхода с рынка: держателю какого-либо фьючерса достаточно просто занять противоположную позицию по аналогичному контракту.
Заметим, что в 2003 году в России объем торгов на срочном рынке FORTS вырос в 2,3 раза по сравнению с 2002 годом. При этом объем торгов по опционам рос опережающими темпами по сравнению с объемом торгов по фьючерсным контрактам и увеличился в 8,7 раза против 2,2 раза по фьючерсам. Кроме того, в прошедшем году на рынок вышли два новых контракта: опцион на фьючерсный контракт на курс акций ОАО «НК “ЛУКойл”», а также первый процентный фьючерс на облигации Москомзайма1. Подобные изменения проходят на фоне устойчивого роста и активизации рынка срочных контрактов России последних лет.
Однако основной объем торгов приходится на фьючерсные контракты на акции РАО «ЕЭС России», ОАО «Газпром» и ОАО «ЛУКойл».
Таким образом, производные инструменты российского фондового рынка вполне традиционны для мировых рынков ценных бумаг. Это — фьючерсы на акции производственных компаний, облигации Государственного займа, фондовые индексы, обменные курсы валют, а также опционные контракты на фьючерсы и различные биржевые товары, такие, как нефть, топливо, металлы2. Активы, лежащие в основе производных ценных бумаг российского рынка, достаточно стандартны, они в значительной степени отражают сырьевую ориентированность нашего рынка ценных бумаг. В то же время на рынках США и Европы можно найти весьма необычные и оригинальные решения — выпуск в обращение новых финансовых инструментов, которые могут представлять особый интерес для России, например «производных на погоду».
Производные на погоду.
Виды и особенности формирования дохода
Одними из первых необходимость столь экзотических инструментов осознали энергетики США: доходы энергетических компаний, как известно, в большей степени зависят от погоды и существенно варьируются от года к году, причем независимо от экономической политики каждой конкретной компании. При этом спрос на электричество может резко возрасти как в зимний период (например, в случае сильного понижения температуры ранней осенью), так и неожиданно жарким летом (в этом случае прирост потребления электроэнергии обеспечивается непрерывной работой кондиционеров). С другой стороны, стабильность погодных условий и умеренность среднемесячных температур может привести к резкому падению доходов энергопроизводителей. Рост волатильности доходов таких компаний и заставил их задуматься о необходимости снизить зависимости своих финансовых результатов от прихотей природы.
Конечно, для этих целей можно было использовать уже существующие инструменты, такие, как энергетические форварды и фьючерсы. Но хеджирование с помощью таких ценных бумаг учитывает только один аспект, влияющий на доходы, — цену электроэнергии, тогда как компании терпят огромные убытки при падении объемов потребляемой электроэнергии. Ведь при сокращении объемов продаж, вызванном снижением спроса, убытки производителей не компенсируются ростом цен и даже могут возрасти вследствие падения цен.
Деривативы на погоду впервые появились на американском фондовом рынке в августе 1997 года в целях защиты доходов производителей, чьи объемы продаж впрямую обусловлены погодными условиями.
Характер природного явления, числовая характеристика погоды, заложенные в основу такой производной ценной бумаги, зависят в первую очередь от сложившейся ситуации и интересов конкретного инвестора. Это может быть и атмосферное давление, и скорость ветра, и влажность, и количество осадков. Но наиболее широко в зарубежной практике используются деривативы, основанные на показаниях термометра.
В таких «температурных» контрактах выплаты, получаемые держателем контракта, зависят от градусов «подогрева» или «охлаждения» дней (heating degree days (HDD) или cooling degree days (CDD)). Так, в США HDD определяется как число градусов, на которое средняя температура дня окажется ниже 65°F. Тогда как CDD — число градусов, на которое среднедневная температура превысит 65°F. При этом день со средней температурой 50°F будет рассматриваться как 15 HDD (65–40). Аналогично день со средней температурой 90°F — 25 CDD. Выплаты по таким производным ценным бумагам базируются на накопленном за определенный промежуток времени (обычно от одного месяца до года) числе HDD или CDD.
По способу формирования дохода производные на погоду ничем (кроме необычного базового актива) не отличаются от широко используемых срочных контрактов, таких, как своп, опционы пут и колл.
Своп (swap) — соглашение между двумя контрагентами об обмене денежными потоками (рис. 1). При этом одна сторона выплачивает в установленные моменты времени фиксированную сумму, а вторая — сумму, зависящую от какой-либо случайной величины, как то: рыночные индексы, процентные ставки, изменения температуры и др.
Опцион колл (call option) — право, но не обязательство купить товар, ценную бумагу, контракт, индекс по определенной цене страйк (strike) в течение определенного промежутка времени (рис. 2). Данный финансовый инструмент обеспечивает защиту от негативных последствий, связанных с ростом рынка. При заключении контракта покупатель выплачивает продавцу установленную премию.
Опцион пут (put option) — право, но не обязательство продать товар, ценную бумагу, контракт, индекс по определенной цене страйк (strike) в течение определенного промежутка времени (рис. 3). Данный финансовый инструмент обеспечивает защиту от негативных последствий, связанных с падением рынка. При заключении контракта покупатель выплачивает продавцу установленную премию.
Практический пример использования погодных деривативов
Рассмотрим следующую ситуацию. Большая часть доходов компании Wisconsin Gas формируется при продаже газа в зимний период для отопления жилых помещений и офисов. В случае, если зима окажется мягкой, выручка компании резко сократится. Компания хотела бы обезопасить себя от такого падения доходов.
Решение
Wisconsin Gas покупает HDD пут, установив страйк на уровне 5000 HDD, и финансирует покупку, продав колл, страйк — 5650 HDD. Пут ограничивает риск слишком низких доходов производителя, тогда как колл лишает компанию дополнительных возможностей, связанных с ростом выручки в случае особенно холодной зимы. Обычно средняя температура в зимний период в этом регионе приводит к накоплению 5300 HDD. Газовая компания заключила сделку с EL Paso Electric. Эта компания обязалась платить Wisconsin Gas по $6000 за каждый HDD ниже цены страйка опциона пут, но при этом она будет получать от Wisconsin Gas по $6000 за каждый HDD, превышающий цену страйка опциона колл. Если же число HDD окажется в пределах $5000–5650, компании не обмениваются никакими денежными суммами (рис. 4).
Результаты
Зима 1997–1998 гг. (именно на этот период и был заключен контракт) оказалась достаточно мягкой, и накопленное число HDD было равно 4800, что на 200 HDD ниже установленной границы в 5000 HDD. Компания Wisconsin Gas получила 1,2 млн долларов, компенсировав за счет этого снижение объемов выручки1.
Таким образом, использование подобного рода финансовых инструментов действительно может помочь компаниям, чей успех во многом зависит от погоды, стабилизировать доходы.
Основные заинтересованные стороны развития рынка производных ценных бумаг на погоду
Несомненно, рынок погодных деривативов обладает огромным потенциалом роста. Такие контракты могут использовать все компании, чьи доходы и (или) объемы продаж зависят от погодно-климатических условий. Помимо энергетики, это в первую очередь сельское хозяйство, туристический бизнес, пищевая промышленность, производство и продажа прохладительных напитков.
Так, для производителей и дистрибьюторов газа, нефти и угля наиболее серьезным фактором риска является продолжительность и суровость зимы, так как их объемы продаж определяются количеством потребляемого топлива в течение отопительного сезона.
Сегодня в крупнейшем мегаполисе нашей страны — Москве — наблюдается настоящий строительный бум. Строятся жилые дома и офисные, торговые центры и новые ветки метро. Казалось бы, на данный момент у отрасли не может быть проблем. Однако строительство также подвержено «погодным» рискам. Это связано прежде всего с возможными задержками выполнения проекта, вызванными неблагоприятными погодными условиями. Убытки от простоя включают не только дополнительно выплаченную заработную плату работникам и недополученную прибыль, но и возможные штрафы за нарушение сроков сдачи проекта.
Доходы многих предприятий розничной торговли также зависят от прихотей природы. Погодные условия в большой степени определяют спрос как на сезонные товары (меховые изделия и купальники, зимнюю обувь и босоножки), так и на ситуационные (например, зонтики, чей уровень продаж зависит от интенсивности осадков).
Стоит также упомянуть и транспортные организации. Ежегодно авиакомпании теряют миллионы долларов, задерживая или отменяя рейсы по причине нелетной погоды.
Не менее чем коммерческие предприятия и организации погодным рискам подвержены и органы местного самоуправления и государственной власти в части планирования доходной и расходной частей бюджетов. Изменчивость погоды может привести к возникновению настоящих «дыр»в бюджетах. В период интенсивных снегопадов резко возрастают издержки на очистку улиц и дорог, сильные морозы приводят к разрывам трубопроводов, выходу из строя отопительных систем, чей срочный ремонт доўрог и требует крупных затрат бюджетных средств, и др.
Все эти и многие другие предприятия и организации могли бы хеджировать «погодные» риски, используя такие финансовые инструменты, как деривативы на погоду. В качестве альтернативного подхода к управлению «погодными» рисками выступает страхование. Многие страховые компании предлагают различного рода контракты, в которых в качестве страхового случая рассматриваются ураганы, оползни, смерчи и другие природные катаклизмы, также влияющие на доходы предприятий. Но все-таки погодные производные ценные бумаги и страховые контракты вовсе не идентичные инструменты управления риском, они имеют ряд характерных особенностей и не могут рассматриваться как прямые заместители друг друга.
Производные ценные бумаги
на погоду vs.-страхование. Сходства и различия
Говоря о различиях использования страхования от неблагоприятных природных явлений и погодных деривативов, следует в первую очередь обратить внимание на структуру самого контракта. Производные на погоду имеют форму стандартного рыночного контракта, они достаточно просты и могут быть привлекательными для разного рода покупателей. В то же время страховые контракты подписываются с конкретным предприятиям или организацией и соответственно предоставляют возможность охватить специфику заказчика, сформировать сложную структуру выплат, что, несомненно, является плюсом. Но именно эта уникальность страховых контрактов делает их абсолютно неприменимыми при страховании погодных рисков других предприятий. Страховые контракты неликвидны и не могут быть проданы другому контрагенту, тогда как производные на погоду свободно обращаются на рынке, обеспечивая своему держателю определенный запас ликвидности.
Производные ценные бумаги и страховые контракты различаются также и характеристиками погодных явлений, которые могут быть положены в основу этих инструментов. Для производных — это в первую очередь часто повторяющиеся, некрупные природные аномалии, такие, как колебания температуры, изменение количества осадков и др. Страховые контракты покрывают в свою очередь масштабные относительно редкие катаклизмы, например смерчи и землетрясения.
Таким образом, различна сфера применения погодных деривативов и страховых контрактов. Первые применяются для снижения риска падения выручки, вызванного сокращением объемов продаж, тогда как вторые — для компенсации крупных потерь, вызванных каким-либо катастрофическим событием.
Необходимо также отметить, что эти инструменты по-разному отражаются в отчетности предприятий и организаций. Страховые выплаты по контракту представляют собой издержки предприятия, а сумма средств, полученная от страховой организации в случае наступления страхового события, рассматривается как доход. Погодные производные являются в первую очередь ценной бумагой и отражаются в бухгалтерской отчетности согласно всем правилам учета ценных бумаг.
Предпосылки использования погодных деривативов в России
Объемы сделок по подобным контрактам в Европе и США растут год от года, и вопрос о перспективах развития данного рынка в России волнует все большее число ученых, теоретиков и практиков. На данном этапе трудно даже предположить, что в скором времени эти экзотические ценные бумаги станут привычными рычагами управления риском в нашей стране. Это связано и с общей неразвитостью рынка деривативов, с отсутствием достаточно разработанной правовой базы, регулирующей срочный рынок, с высоким риском неисполнения обязательств по производным финансовым инструментам.
Однако представляется, что подобные контракты могли бы быть достаточно привлекательны для российских производителей, в частности для предприятий агропромышленного комплекса. Дело в том, что для хлебопашцев, как ни парадоксально, слишком хорошая погода так же негативно сказывается на доходах, как и слишком плохая. В последнем случае причиной снижения доходов является низкая урожайность. Если же природа милостива и урожайность «достигает рекордной за последние несколько лет величины», то с увеличением предложения цены на сельскохозяйственную продукцию падают, что вследствие неэластичности спроса ведет опять же к снижению общего дохода производителей.
Возможно, погодные деривативы будут постепенно проникать в Россию как взаимовыгодные контракты между двумя сельскохозяйственными единицами. Например, хозяйства южных областей хотели бы снизить риск падения доходов, вызванного снижением цен на продукцию (то есть при «слишком» благоприятных погодных условиях), тогда как хозяйства центральной полосы (например, производители льна) опасаются снижения выручки из-за недостаточных объемов производства (что часто связано с холодным, дождливым летом). Эти хозяйства могут заключить контракт, по которому при недостаточно теплом лете производители льна получают определенные суммы денег, а при благоприятной погоде — выплачивают. Естественно, эти контракты могут не только базироваться на температуре, но и включать другие важные с точки зрения конкретного участника показатели.
Конечно, пока достаточно нелегко представить крестьянское хозяйство, покупающее или продающее опцион пут на погоду своему соседу. Однако надо надеяться, что именно такие проблемы будут через некоторое время занимать работников сельского хозяйства вместо вопросов, где взять бензин для единственного рабочего трактора на три деревни.
С другой стороны, российским банкам, как субъектам, несомненно, более профессионально подготовленным в области использования различных финансовых инструментов, чем крестьянские хозяйства, могло бы быть небезынтересным использование производных на погоду как средства управления кредитными рисками. Россия — это не только страна рискованного земледелия, но и вообще рискованного хозяйства. Неожиданное похолодание в апреле может просто подорвать финансовую устойчивость предприятия и настолько сильно повлиять на его доходы, что вполне надежный заемщик окажется просто не в состоянии погасить свои обязательства перед банком. А если банк работает в каком-то одном регионе и таких пострадавших от погоды заемщиков много, то это уже грозит банкротством самой кредитной организации.
Так, например, в октябре 2001 года в Воронежской области мороз сорвал уборку подсолнечника. Весной 2002 года апрельские холода привели к гибели около 10% озимых в Пензенской области, в пятнадцати районах области пришлось заново пересевать поля, что привело к убыткам в 25 миллионов рублей. В Свердловской области холода нанесли серьезный убыток производителям пива и мороженого. Хладокомбинат № 3 только в мае продал мороженого на 25% меньше, чем в аналогичный период прошлого года, а пивобезалкогольный завод снизил продажи пива на 50%. В октябре 2002 года необычно холодная осень заставила энергетиков начать отопительный сезон во Владивостоке на месяц раньше запланированного срока.
Такие игры природы приносят колоссальные убытки всем потребителям энергии, ведь понижение температуры наружного воздуха всего на 1 градус ведет к росту энергопотребления на 7–8 МВт, а по оценкам Мострансгаза, каждый градус похолодания зимой требует использования дополнительно 25–30 млн кубометров газа в день.
Необходимо также отметить, что Россия оказывается самой холодной страной мира, если в качестве «меры холода» брать средние январские температуры, взвешенные по количеству человек, проживающих в регионе1. Издержки производства в Сибири оказываются в четыре раза выше, чем в Европейской части нашей страны. Промышленное оборудование и машины, краны, экскаваторы из обычной, а не легированной оловом стали можно использовать при температуре не ниже минус 30°С, в то время как средняя температура января в Норильске — минус 35°С, а в Якутске — минус 43°С. При неблагоприятных погодных условиях чрезмерный рост издержек может превратить все сибирское производство если не в нерентабельный вид деятельности, то, по крайней мере, в неконкурентоспособный. И это при том, что основные сырьевые отрасли экономики, за счет которых зачастую и живет наша страна, расположены именно в этом регионе. Поэтому, по мнению автора, в развитии рынка финансовых инструментов, позволяющих снизить риск потерь, вызванных колебаниями температуры, будут заинтересованы как сибирские производители и сотрудничающие с ними кредитные организации, так и органы местной и государственной власти, в бюджеты которых поступают налоговые отчисления.
Заключение
Производные ценные бумаги на погоду, впервые появившись на рынке США в 1997 году, очень быстро стали проникать на фондовые рынки других регионов. В 1998 году такие контракты распространились на европейском, а в 1999 — и на азиатском рынках. Объемы торгов по погодным контрактам непрерывно растут, хотя, конечно, на сегодняшний день наиболее активным является американский рынок. С развитием этих рынков бизнес, чувствительный к изменениям погоды, получил в свое распоряжение новые инструменты управления рисками, позволяющие выстраивать достаточно сложные стратегии снижения финансовых потерь, вызванных неблагоприятными погодными условиями.
Принимая во внимание непростые климатические условия России, можно с уверенностью утверждать, что практически все отрасли нашей экономики, включая как нефинансовые, так и финансовые организации, являются «метеочувствительными» и, следовательно, заинтересованными в развитии внутреннего рынка погодных деривативов. Такая «природная» зависимость российской экономики в целом приводит к тому, что концентрация «погодных» рисков даже в хорошо диверсифицированном кредитном портфеле банка может оказаться недопустимо высокой, и использование погодных деривативов выступает как важный инструмент управления кредитным риском.
Дополнительное страхование кредитных рисков с использованием погодных производных ценных бумаг становится особенно актуальным в периоды нестабильного положения банковской системы, когда ликвидность банков резко снижается, а межбанковское кредитование становится слишком дорогим источником привлечения средств. В такой ситуации полное и своевременное погашение заемщиками процентов и основной суммы долга является необходимым условием устойчивости банка.
Следует признать, что перспективы развития рынка производных на погоду достаточно оптимистичны. Такие контракты будут привлекательны не только для компаний, хеджирующих свои риски, но и для биржевых спекулянтов. Находясь во власти случая, руководствуюсь лишь какими-то своими суждениями, ожиданиями, наитием, они ставят на красное или черное, играют на понижение или повышение с тем же успехом, как могут играть на потеплении и похолодании. Ведь изменения температуры случайны, как и движения котировок и прибыльность стандартных активов, а прогнозы синоптиков по качеству ничем не уступают заключениям маститых и уважаемых аналитиков.
