Издания и мероприятия для банковских специалистов:
 
Методический журнал
Банковское кредитование
Описание изданияСвежий номер Архив Приобрести/Подписаться
Выходит один раз в два месяца.
Объем 112 с. Формат А4.
Издается с 2005 г.
 
 
 

Урок кризиса: надо изменить методологические представления об определении рыночной стоимости

Размещено на сайте 14.05.2009
В статье исследуется одна из причин столь жесткого восприятия банковским сектором финансового кризиса. Авторами раскрывается методика переоценки стоимости активов, предоставляемых в залог, в частности, на рынке ипотечного кредитования. Также в статье показывается резкое расхождение между используемыми в настоящее время в практике ипотечного кредитования значениями «рыночной стоимости» 1 кв. м жилья и реальной рыночной стоимостью жилья, которая должна иметь место исходя из сложившейся потенциальной доходности рынка жилья.
 
Ал-р А. Слуцкий, независимый эксперт, к.т.н.
Анат. А. Слуцкий, МАИ

Внезапно случившийся финансовый кризис едва не привел к сбоям в банковской системе России. Представляется, что если бы государство не оказало и не продолжало бы оказывать существенного стабилизирующего влияния на финансовое состояние ряда проблемных банков, кризис ликвидности охватил бы существенно большее количество банковских институтов.

Между тем нельзя не согласиться с тем, что кризис — самое время для пересмотра ряда базовых представлений о характере процессов, в которых непосредственно или посредством кредитования участвуют банки.

Необходимо задаться, в том числе, и следующими вопросами: а правильным ли было понимание процессов, происходивших на инвестиционных рынках? Не было ли допущено фундаментальных ошибок в использовании банковского кредита как инструмента, призванного оказывать стимулирующее влияние на все основные рынки, формирующие капитал: рынок ценных бумаг, рынок недвижимости и др.? Обладали ли до кризиса и обладают ли в настоящее время те активы, операции с которыми осуществляли (или кредитовали) и осуществляют (или кредитуют) банки, рыночной стоимостью в том размере, как это было принято считать?

Как представляется, одним из ключевых вопросов, который надлежит подвергнуть методологическому пересмотру, является вопрос рыночной стоимости.

Дело в том, что повальное увлечение разного рода биржевыми и внебиржевыми котировками, индексами, индикаторами, мультипликаторами, которые якобы «сложились на рынке в результате действия рыночных механизмов спроса и предложения» оказалось в настоящее время основным (если не единственным) фактором, формирующим стоимость.

В связи с этим негативное и резкое изменение этих параметров, явная или не явная угроза их изменения приводит к необратимым последствиям для банковской ликвидности и убыточности.

Как показано ниже, более фундаментальное и ретроспективное рассмотрение процессов, происходивших на отдельных рынках с момента их формирования в России, позволяет вычленить необъективные, спекулятивные тенденции в формировании стоимости тех или иных активов.

В данной статье в качестве основы для анализа процессов, формирующих тенденции на рынке акций и жилья, используется фундаментальная характеристика равновесной потенциальной доходности, которая ретроспективно сложилась на данных рынках.

Методологический подход к анализу рынков на основании их потенциальной доходности

Доходность любого актива в данный момент времени описывается двумя характеристиками.

Как отмечается в работе проф. С.В. Грибовского1:

- ставка капитализации является измерителем текущей доходности объекта, она изменяется год от года, следуя текущей доходности рынка объекта оценки;

- более точного измерителя текущей доходности объекта не существует;

- ставка капитализации может быть равна, больше или меньше потенциальной (конечной) доходности, характеризующей эффективность инвестиций, норму отдачи на капитал, на которую ориентируются инвесторы;

- норма этой потенциальной (конечной) доходности должна применяться в качестве ставки дисконтирования при использовании метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости актива.

При этом ставка дисконтирования, в отличие от ставки капитализации, характеризует «… общую прогнозируемую доходность рынка, к которому принадлежит оцениваемый объект, как за счет изменяющихся в будущем чистых доходов, так и за счет изменения стоимости аналогичных оцениваемому объектов»2.

Таким образом, ставка дисконтирования, основываясь на текущем состоянии объекта, характеризует именно прогнозное (потенциальное, будущее, в том числе конечное, итоговое) состояние объекта, но как составной части соответствующего рынка (сегмента рынка) аналогичных объектов в целом. В силу этого ставка дисконтирования имеет более фундаментальный характер.

Представляется, что типичный рациональный инвестор в процессе владения активом не вправе рассчитывать на потенциальную доходность выше той, что ретроспективно сложилась на рынке соответствующих объектов3.

Иными словами, в процессе владения активом в средне- и долгосрочной перспективе ориентироваться надлежит именно на его потенциальную доходность, а не на его текущую доходность, которая может сложиться на рынке не под влиянием фундаментальных стоимостных факторов, а под воздействием краткосрочных спекулятивных настроений инвесторов.

Иное полностью противоречит принципу осторожности инвестиций, а в залоговой деятельности — очевидному принципу минимизации рисков обеспеченности задолженности не в данный момент времени, а в средне- и долгосрочной перспективе.

Между текущей доходностью (ставкой капитализации) и потенциальной (конечной) доходностью (ставкой дисконтирования) для периода дисконтирования 1 год имеется следующее известное соотношение:

Y = R + (ΔV / V) = (NOI / V) + (ΔV / V),       (1)

где Y — ставка дисконтирования;
NOI — чистый операционный доход текущего года;
V — текущая стоимость объекта недвижимости;
ΔV — прогнозируемое абсолютное изменение стоимости;
(ΔV / V) — прогнозируемое относительное изменение стоимости;
R — ставка капитализации.

Из формулы (1) видно, что потенциальная доходность (ставка дисконтирования) определяется двумя составляющими:

- прогнозируемым изменением стоимости актива в будущем;

- рентной составляющей доходности актива в настоящем (например, дивидендами от владения акциями, арендной платой от недвижимости).

В случае продажи актива очевидно, что изменение стоимости с определенной вероятностью превратится в операционный доход, дальнейший прогноз стоимости утратит смысл, а ставка потенциальной доходности станет ставкой текущей доходности.

Глядя на текущие котировки ценных бумаг, стоимости 1 кв. м жилой или коммерческой недвижимости и сопоставляя их с объемом вложенных средств, мы оперируем именно текущей доходностью, а чтобы определиться с потенциальной доходностью, так или иначе необходимо прогнозировать.

Точность прогнозирования и определяет адекватность поведения владельца актива. Это же самое полностью применимо и к залогодержателям.

Можно ориентироваться на краткосрочные прогнозы «профессиональных участников рынка» — брокеров, дилеров, девелоперов, риелторов и связанных с ними аналитиков, в общем лиц, «кровно заинтересованных» в том, чтобы формировать «рыночные» тенденции в поведении продавцов и покупателей (а равно и залогодержателей).

Можно банально наблюдать за динамикой стоимости энергоносителей, но надо при этом учитывать, что она в значительной мере складывается под влиянием «прогнозов» все тех же «профессиональных участников рынка», формируемых посредством производных финансовых инструментов.

А можно ретроспективно проанализировать доходность соответствующего рынка (сегмента рынка) и на этой основе вывести усредненную (равновесную) доходность, определяющую долгосрочную тенденцию роста, а также среднесрочные тенденции и направления ценовой коррекции.

Возвращаясь к формуле (1) заметим, что, например, для рынка акций первым слагаемым можно пренебречь: на протяжении всей истории рынка акций в России размеры дивидендов, выплачиваемых по акциям, были несоразмерно ниже (приблизительно в 10 раз) прироста стоимости акций. Аналогичное соотношение справедливо и для рынка квартир.

Следовательно, в первом приближении, без особых потерь для точности можно принять, что

Y ~ ΔV / V = ΔV / V.       (2)

Для ретроспективного анализа формулу (2) можно записать в виде:

Y = (V — Vo) / Vо,       (3)

где V — текущая стоимость актива;
Vо — ретроспективная стоимость актива год назад.

Представляется, что именовать Y в формуле (3) ставкой дисконтирования в такой ситуации неправомерно, поскольку эта формула отражает ее значение только за последний год, скорее, в этой формуле Y имеет смысл текущей доходности, то есть ставки капитализации.

При этом переход от ставки капитализации к ставке дисконтирования в данном случае следует осуществлять усреднением значений текущих доходностей, полученных в процессе ретроспективного анализа.

Эту величину и следует принимать в качестве «общей прогнозируемой доходности рынка, к которому принадлежит оцениваемый объект, за счет изменения стоимости аналогичных оцениваемому объектов», как это понимается авторами4, поскольку влиянием «изменяющихся в будущем чистых доходов» в случаях рынков акций и квартир можно пренебречь.

Рынок акций

Для рынка акций этот подход реализован Ю.В. Козырем (в настоящее время — председатель экспертного совета Российского общества оценщиков) еще в начале 2007 года5.

Применительно к «обвалу» индекса РТС результаты данной работы заключаются в следующем. Цитируем по более поздней работе6 того же автора, датированной 06.10.2008.

«По моим оценкам, до начала массового обвала на рынке среднегеометрическое значение доходности индекса РТС, оцененное с 01.09.1995, без учета дивидендной доходности, составляло примерно 27% годовых (с учетом дивидендной доходности — порядка 30% — прим. авт.)... В большинстве аналитических отчетов аналитики инвестиционных компаний оценивали ставки дисконтирования в диапазоне от 10,5 до 16%, то есть в среднем в 2 раза ниже значения, продиктованного рынком. Поскольку ставка дисконтирования подобна мешкам с песком в гондоле воздушного шара, занижение ее значения в 2 раза (то есть “выбрасывание балласта за борт гондолы”) приводит к примерно такому же завышению стоимости объектов оценки (в данном случае — акций).

Так как при расчете стоимости акций принимаются во внимание также перспективы роста денежных потоков, которые в свою очередь коррелируют с ожидаемым темпом роста ВВП и уровнем инфляции (в среднем в прогнозах российских компаний этот показатель составляет 5%), более точная оценка, отражающая учет перспектив роста, приводит к выводу о том, что до начала текущего обвала рынка российские “голубые фишки” были в среднем переоценены в 2,6 раза.

Соответственно, зная максимальное значение индекса РТС, предшествующее обвалу, можно предположить, что его равновесное значение составляет примерно 940–950.

Что касается мультипликатора “Цена/прибыль” (P/E), до кризиса его значение находилось в диапазоне от 9,8 до 19,6, или в среднем 12,3–12,4. Корректировка этого значения на указанный выше “поправочный коэффициент” (2,6) приводит к равновесному среднему значению P/E на уровне 4,8».

Как говорится, комментарии излишни, отметим только, что эпиграфом к последней работе автор выбрал цитату из М. Булгакова: «...Разруха не в клозетах, а в головах».

Существенно то, что рубеж в 950 пунктов был преодолен рынком три года назад — осенью 2005 года, а при равновесном развитии должен был быть на этом уровне только сейчас — осенью 2008 года. Таким образом, в течение трех последних лет рынок находился в неравновесном состоянии, имея резкую тенденцию к снижению.

Эти оценки представляются объективными, поскольку практически в соответствии с ними события развивались вплоть до момента сдачи данной статьи.

Дело в том, что индекс РТС «рухнул вниз» со значения в 2300 даже сильнее, чем в 2,6 раза, то есть ниже равновесного значения, определенного Ю.В. Козырем в 940–950, пробив рубеж в 700, то есть более чем в три раза, на котором сначала более или менее зафиксировался, а затем стал слабо расти.

Так, на 30 октября 2008 года трехдневный рост основных индексов превысил 34%. Индекс РТС подскочил на 17,81% и составил 758,71 пункта.

Однако активные игроки на тот момент не считали, что рынок застрахован от очередного понижения.

Примечательно мнение начальника управления торговых операций «АТОН» Алана Дзарасова: «Вряд ли будет движение наверх выше 850–880 пунктов по РТС. Где-то на этих цифрах есть значительное сопротивление, и, возможно, появится продажа и начнется фиксация прибыли»7.

Таким образом, практически со стопроцентной точностью рынок стал стремиться к равновесному состоянию, которое в связи со значительным «обвалом» должно быть в районе 900 пунктов индекса РТС.

Надо отметить, что при анализе причин неадекватных оценок курсов акций Ю.В. Козырь апеллирует к «теории рефлексивности рынка» Джорджа Сороса8: «В очередной раз сработала теория рефлексивности Джорджа Сороса: рынок почти всегда не прав в своих оценках рыночных уровней, и как только большинство участников рынка осознают, что их оценки слишком “оторваны” от фундаментальных показателей компаний, начинается коррекция, которая, подобно маятнику, из одного неравновесного состояния стремится к другому неравновесному состоянию, проходя на своем пути равновесное состояние, обусловленное фундаментальными показателями компаний. Именно поэтому логично ожидать, что котировки рынка еще некоторое время будут продолжать понижаться, несмотря на то что их возврат к уровням, обусловленным фундаментальными показателями ФХД компаний, уже осуществлен — здесь уже работают инерционно-психологические факторы.

Резких обвалов рынка удалось бы во многом избежать, если инвесторы и аналитики фондового рынка больше доверяли бы реальным фактам и событиям, происходящим на рынке (в частности, при оценке ставки дисконтирования ориентировались бы на среднерыночный уровень доходности фондового рынка), а не строили свои умозаключения, основанные на пожеланиях портфельных инвесторов, или вообще непонятно на чем основанных…».

Джордж Сорос между тем не остановился в развитии своей «теории рефлексивности рынка» и на основании мыслей, «навеянных» финансовым кризисом, представил свою новую книгу The New Paradigm for Financial Markets: The Credit crash of 2008 and What It Means («Новая парадигма для финансовых рынков: кредитный крах 2008 г. и его значение»)9.

Он еще раз подтвердил, что не верит в коллективную мудрость субъектов рынка. Это означает, что представление о том, что, когда миллионы хозяйствующих субъектов преследуют каждый свои цели, общее развитие рынка происходит самым оптимальным образом, не соответствует действительности.

Проблема в том, считает Джордж Сорос, что люди передают друг другу неверную информацию. Она распространяется до тех пор, пока вся масса не начинает принимать неверные решения, способные опрокинуть сложившуюся систему.

Дабы не ограничиваться мнением Ю. Козыря и Дж. Сороса, уместно привести точку зрения такого авторитетного практика макроэкономики и банковской деятельности, как В. Геращенко: «...Капитализация “Газпрома” сейчас уменьшилась в 5 раз. ...Значит, капитализация монополиста была излишне раздута тем же “Газпромом” или теми советниками, которые советовали им выходить с их бумагами на внутреннем и внешнем рынке»10.

Обобщая приведенные тезисы, можно сказать, что:

- капитализация рынка акций была излишней, имела место не имеющая под собой объективных фундаментальных оснований огромная переоценка стоимости акций и полученной через пересчет стоимости одной акции стоимости компаний;

- такое состояние, в силу своей неравновесности, не могло продолжаться вечно, и рано или поздно коррекция приобретает объективный характер;

- неравновесность и неадекватная оценка стоимости носила субъективный характер и была навязана мнением «профессиональных участников рынка»;

- использование в оценках рыночной стоимости акций заниженных значений ставки дисконтирования, как представляется, было результатом банальной «подгонки» стоимости денежных потоков компаний под имеющие место биржевые котировки12.

Надо учесть еще одну особенность российского рынка акций, которая имела место до произошедших процессов.

Так, по словам председателя совета директоров группы компаний «Тройка Диалог» Р. Варданяна13: «Во-первых, у нас почти нет своих долгосрочных финансовых инвесторов, поэтому наш рынок очень сильно зависит от международных инвесторов. …Ликвидность обеспечивали несколько крупных банков, которые выполняли функции провайдеров. Как только они увидели, что риски во всем мире выросли, они ушли с рынка, и вся система на полном ходу остановилась».

Иными словами, рынок контролировался финансовыми ресурсами всего нескольких участников, а после их ухода ситуация стала такой, что оставшиеся участники поначалу даже не могли понять кто, кому и сколько должен.

О каком уж тут равновесии можно говорить? Зато, после того как, по словам Р. Варданяна, «рынок уменьшился в 3–4 раза… объем операций стал гораздо меньше, много денег не нужно».

Представляется, что после того как произошла коррекция в сторону равновесных значений стоимости, российский рынок акций стал таким, каким должен быть в силу фундаментальных причин, но без спекулятивной составляющей: небольшим по размеру, предсказуемым и контролируемым в рамках имеющихся финансовых возможностей отечественных инвесторов.

Представляется, что одной из основных причин, приведших к «разгону спекулятивной составляющей стоимости», стал чрезмерно легкий доступ спекулянтов к заемным ресурсам через операции РЕПО, имеющие залоговую природу: в силу постоянного перманентного роста акций для их принятия в залог не требовалось никакого серьезного обоснования, и деньги опять шли на приобретение новых акций, которые опять закладывались и т.д. На основе заемных ресурсов формировался неестественный спрос, не имеющий под собой никакой фундаментальной основы, зато основанный на ожиданиях дальнейшего роста, прогнозируемого «профессиональными участниками рынка» даже в условиях мирового «финансового пожара», продолжающегося уже год. «Пока в мире продолжался кризис доверия, у нас же был скачок [котировок], во II квартале индекс РТС был 2300 пунктов, и многие подумали: цены на сырье растут, в России все хорошо…»14 — чем не подтверждение теории Сороса?

Представляется, что начало было положено раньше года на три, когда появилась тенденция отклонения стоимости акций от равновесной тенденции роста.

В заключение приведем очередные прогнозы «профессиональных участников рынка», датированные концом октября, которые требуют «объективного» дальнейшего понижения стоимости акций на 30–50% относительно достигнутого минимума15. На этот раз в качестве «объективных» причин снижения стоимости называются удорожание заемных ресурсов и трудности привлечения заемного капитала, снижение цены на нефть, снижение выручки компаний и т.д.

Обоснованно можно говорить, что в данном случае речь уже идет о «понижательном» («медвежьем»), но все же «рефлексировании рынка», или даже о стремлении заставить рынок «рефлексировать на понижение».

В терминах потенциальной доходности дальнейшее снижение курсов акций означает рост текущей доходности до 50–60% годовых вместо 30% годовых равновесной потенциальной доходности, которая сложилась с момента основания рынка акций в России.

Основывается это утверждение на том, что сами по себе обстоятельства, которые служат основанием для понижения «целевых цен» (что более правильно называть «целевыми установками»), не могут привести непосредственно к снижению собственно стоимости, поскольку могут быть компенсированы снижением расходов компаний (что в среднесрочной и долгосрочной перспективе может оказать не понижающее, а наоборот, повышающее влияние на стоимость).

Помимо этого, в данном случае можно говорить только о краткосрочном понижении, поскольку объективные характеристики свидетельствуют о необходимости некоторого роста к равновесной тенденции, характеризующейся потенциальной доходностью в районе 30% годовых.

А с другой стороны — доходность в 30% годовых, о которой речь шла выше, была определена Ю. Козырем в качестве равновесной для инвесторов, не обладающих возможностями выбора «географии инвестирования», то есть типичных российских инвесторов, которые могут «перекладываться» не из «страны в страну», а только из «эмитента в эмитента», но «внутри России».

А вот для глобальных инвесторов, «… которым есть что сравнивать и которые могут выбирать географию инвестирования свободных средств», «опорными точками» в инвестировании в российские акции должны служить уровни доходности в 50… 60% годовых16.

Таким образом, можно предполагать, что в случае дальнейшего понижения индекса РТС российский рынок вновь станет интересен глобальным фондовым спекулянтам.

И «…повышательное “ралли” начинается вновь, но уже при новых декорациях». И нет конца этим циклам17.

Тем не менее при этом вопросы снимаются только в том месте, где их и не было вовсе, — на рынке фондовых спекуляций. «Прогоревшие» профессиональные участники рынка не в счет, их финансы не что иное, как «корм» фондового рынка, ради которого собственно и существует этот вид человеческой деятельности.

А вот для банков-кредиторов урок представляется очевидным: нельзя оценивать стоимость актива, основываясь исключительно на спекулятивно-биржевых котировках, отражающих текущую доходность актива (ставку капитализации), называя их «рыночной стоимостью». Необходим учет более фундаментальных данных, которые «зашиты» в ставку потенциальной доходности (ставку дисконтирования), которая сложилась в результате исторического развития рынка и отражает его равновесное состояние.

Рынок жилья и ипотека

Теперь, на примере рынка акций убедившись в методологической правомерности анализа состояния рынка на основе потенциальной доходности, с тех же позиций рассмотрим текущее и прогнозируемое состояние рынка жилья и связанные с ним состояние и перспективы ипотечного кредитования.

Несмотря на кажущуюся простоту, представленный ниже анализ позволяет составить свое собственное, не зависимое от суждений «профессиональных участников рынка» мнение о сути происходящих процессов и возможных направлениях дальнейшего развития событий.

Нужно отметить одно существенное сходство между фондовым рынком и рынком жилья: и там, и там доходность вложенных денежных средств практически полностью определяется составляющей роста стоимости со временем. При этом и там, и там рентной составляющей доходности — дивидендами на фондовом рынке, арендной платой на рынке жилья — можно пренебречь.

И на том, и на другом рынках темпы роста стоимости с начала века были существенно выше процентов по банковским депозитам, в то время как размер рентной составляющей был стабильно ниже процентов по банковским депозитам.

Однако если фондовый рынок практически полностью спекулятивен по своей сути (инвесторы, приобретающие акции в стратегических долговременных целях, там исключение), то рынок жилья по своей сути «стратегичен»: жилье приобретается, главным образом, в личных и сберегательных целях. Тем не менее инвестиции в жилье с целью его перепродажи и получения дохода от прироста его стоимости за срок владения тоже не являются чем-то противоестественным в современных российских условиях.

Оценки доли «инвестиционного жилья» в общем количестве приобретаемого жилья сильно разнятся: обычно говорится о 10– 20%, максимально — до 50%. Хотя в любом случае сроки таких инвестиций существенно выше, чем «сроки владения» акциями, нельзя отрицать, что определенное влияние на ценообразование на вторичном рынке жилья «инвестиционные квартиры» оказывают. До последнего времени это влияние было направлено в сторону ограничения предложения и, следовательно, повышения стоимости.

Представляется, что к «инвестиционным» по смыслу следует отнести все квартиры, которые являются предметом ипотеки.

С точки зрения заемщика, ипотека — это инвестиции «в себя», в свой комфорт, имидж, в свою семью, произведенные на «длинные», но заемные средства. С точки зрения банка-кредитора, ипотека имеет инвестиционный смысл прежде всего в силу длительности кредитования. Более того, с определенной точки зрения ипотеку можно рассматривать как инвестиции именно банка в квартиру с продажей ее в рассрочку заемщику.

Соответственно судьба ипотечного кредитования, наряду с наличием длинных ресурсов, неразрывно связана с судьбой рынка жилья.

Между тем сейчас непонятно, каковы будут последствия финансового кризиса для ипотечного кредитования, в какую сторону двинутся цены на жилье. Вернее, наиболее вероятно, что они двинутся в меньшую сторону, но непонятно, насколько.

На уровне ощущений «перегретость» цен на жилье в Москве, которая стала реальным «тормозом» развития рынка, осознается, видимо, всеми. По крайней мере, аргументация необходимости коррекции цен на квартиры в Москве на 25% вниз, которую приводит О. Репченко, руководитель аналитического центра IRN.RU18, выглядит достаточно убедительно.

Очень ярко «ценовой дисбаланс» ощущается на фоне официально определенных значений рыночной стоимости типового жилья в Москве, определяемого Правительством Москвы — 87 632 руб./кв. м. на I квартал 2008 года19, и Минрегионом России — 67 750 на III квартал 2008 года20. В соответствии с этими цифрами осуществляются целевые компенсации и приобретение «социального» жилья для целевых групп населения (очередники, переселяемые из ветхого фонда, молодые семьи и т.д.)21.

В пользу этого же говорят достаточно многочисленные оценки сметной стоимости строительства жилья в Москве, свидетельствующие о значительных не учтенных в сметах факторах, приводящих к значительному превышению цен продаж над расчетными цифрами. Невозможность корректно вывести стоимость жилья из стоимости затрат на его возведение, в частности, уже привела к полному отказу от использования затратного подхода при оценке стоимости квартир, в том числе для ипотеки.

Перед тем как приступить к формированию собственного представления о текущем состоянии рынка жилья в Москве, изучим, что прогнозируют эксперты.

В таблице 1 проведено обобщение прогнозов развития рынка жилья в Москве, которые были даны в последнее время.

Таблица 1. Обобщение некоторых прогнозов изменения стоимости 1 кв. м жилья в Москве в ближайшее время

Источник Прогноз Дата прогноза № ссылки
База для коррекции — цены I квартала 2008 года
Руководитель IRN.ru
Олег Репченко
Коррекция до конца 2008 года может быть до 15–20% Конец апреля 2008 года по итогам I квартала 2008 года 22
Директор по продажам «Агент 002»
Валерий Барнинец
Снижение цен на 3–5%
Руководитель аналитической службы «МИАН — агентство недвижимости»
Алексей Кудрявцев
Стабилизация без коррекции
База для коррекции — цены III квартала 2008 года
Эксперты Института глобализации и социальных движений (ИГСО) Снижение возможно на 50% 25 сентября 2008 года 23
Член совета директоров компании Mirax Group
Дмитрий Луценко
Снижение возможно на 25% 10 октября 2008 года 24
Гендиректор «ДС-риэлти»
Тимур Баткин
Отсутствие коррекции в 2008 году, далее — рост
Старший вице-президент Knight Frank
Андрей Закревский
В Москве причин для падения цен нет
Росевробанк Снижение до 30% 10 октября 2008 года 25
Аналитик UnicreditAton
Роман Громов
Консервативная оценка снижения 10–15%, однако снижение цен может быть и гораздо большим
Первый заместитель мэра Москвы
Юрий Росляк
Цены на жилье в Москве падать не будут 14 октября 2008 года 26
Президент Института экономики города
Надежда Косарева
Причин для падения цен нет 14 октября 2008 года 27
ИК «Тройка Диалог» Снижение до 10–15% 17 октября 2008 года 28
Руководитель аналитического центра «Индикаторы рынка недвижимости»
Олег Репченко
Снижение на 20–30% до осени 2009 года
Первый вице-президент ГК «ПИК»
Сергей Канаев
Коррекции в 2008 и 2009 годах не будет
Начальник отдела продаж компании CTrust Development
Елена Бобылева
Снижение на 10–15% к весне–лету 20 октября 2008 года 29
Руководитель аналитического центра «Индикаторы рынка недвижимости»
Олег Репченко
Снижение цен может составить около 20–25% к лету 2009 года
Научный руководитель ГУ – Высшая школа экономики
Евгений Ясин
Снижение возможно на 30–40% 21 октября 2008 года 30
Аналитик «Ренессанс Капитала»
Александр Венгранович
При худшем для девелоперов варианте развития событий цены упадут на 20% в 2008 году (в первую очередь это затронет новостройки) 22 октября 2008 года 31
Председатель совета директоров ДСК-1
Андрей Паньковский
Снижение цен на вторичном рынке на 5–6%, на вторичном рынке без изменений

Нетрудно видеть, что мнения очень расходятся: от кратковременной стабилизации с последующим ростом до снижения на 50%; от отсутствия причин для падения цен до наличия причин для того же самого. С одной стороны, покупать квартиры в прежних количествах будет некому, а стало быть — обвал, а с другой — если не будут покупать, то не будут и строить, поскольку и не для кого и негде (нет площадок), а стало быть, спрос и предложение уравновесятся, и рост возобновится.

Строить обоснованные предположения о тенденциях дальнейшего развития событий в таких условиях, мягко говоря, проблематично.

Собственное мнение попытаемся составить, пользуясь терминами доходности, что, как было показано на примере рынка акций, позволяет получить хорошие результаты.

Предполагаем, что для рынка квартир, как и для рынка акций, должно существовать некое усредненное «равновесное» значение ставки дисконтирования, которое складывается на протяжении ряда лет под воздействием спроса, предложения, общеэкономической ситуации, специфических рисков данного рынка и иных обстоятельств, включая влияние доминирующих или монополистических интересов.

Это «равновесное» значение формирует на рынке долгосрочную тенденцию роста стоимости, сильные отклонения от которой, не успевшие изменить саму тенденцию в силу непродолжительности действия, приводят рынок в неравновесное состояние, которое чревато «коррекцией» или даже неконтролируемым «падением», «обвалом» рынка до значений стоимости ниже равновесных.

Анализировалась динамика рублевого индекса стоимости жилья, регулярно определяемого Информационным агентством «Индикаторы рынка недвижимости»32 начиная с конца 1999 года.

Для нахождения значения равновесной доходности, сложившейся за девять лет, определялось среднеарифметическое значение всех возможных доходностей инвестирования в московское жилье для всех временных интервалов от конца года к концу года, кратных одному году.

Затем значения доходностей усреднялись за период, то есть приводились к периоду один год делением на количество лет, за которые определялась суммарная доходность.

Усредненные значения годовых доходностей московского жилья приведены в таблице 2 для всех возможных сроков инвестирования в течение рассматриваемого временного интервала — с конца 1999 по конец 2008 года.

Таблица 2. Рассчитанные значения ставок дисконтирования для рынка жилья в Москве в период с конца 1999 по конец 2008 года

Начало периода Значение индекса нарастающим итогом Окончание периода
конец 2000 г. конец 2001 г. конец 2002 г. конец 2003 г. конец 2004 г. конец 2005 г. конец 2006 г. конец 2007 г. конец 2008 г.
конец 1999 г. 1,00* 0,08 0,24 0,28 0,34 0,34 0,42 0,70 0,61 0,84
конец 2000 г. 1,08   0,18 0,23 0,39 0,38 0,45 0,74 0,64 0,87
конец 2001 г. 1,47     0,25 0,30 0,28 0,35 0,60 0,50 0,69
конец 2002 г. 1,84       0,28 0,23 0,30 0,55 0,44 0,11
конец 2003 г. 2,35         0,15 0,25 0,50 0,38 0,53
конец 2004 г. 2,70           0,30 0,59 0,40 0,54
конец 2005 г. 3,51             0,68 0,34 0,48
конец 2006 г. 5,90               0,00 0,23
конец 2007 г. 5,90                 0,45
Среднеарифметическое по 45 значениям доходности 0,41                  

* Соответствует стоимости ~ 20 000 руб./кв. м.

Прогноз значения индекса стоимости жилья на конец 2008 года соответствует значению индекса, равному 8,56 на конец III квартала 2008 года.

Таким образом, в качестве «равновесного» значения годовой ставки дисконтирования, характерной для московского рынка квартир, по мнению автора, можно и следует использовать 0,41, или 41% годовых.

Необходимо отметить, что полученное значение ставки дисконтирования является номинальным, то есть не учитывающим инфляцию.

Учет инфляции (дефлирование), которая за отмеченный период составляла в среднем около 12% в год, дает значение реальной ставки дисконтирования, равное 0,26, или 26% годовых:

[(1 + 0,41) / (1 + 0,12)] – 1 = 0,26.

Таким образом, московские квартиры с начала XXI века являлись не только надежным средством сбережения, но и средством реального накопления (увеличения) капитала, при этом гораздо более привлекательным, нежели банковские депозиты. Специальных исследований не проводилось, но такая средняя норма доходности за данный период была характерна для банковского кредитования, то есть достаточно рискованного вложения денежных средств.

На рисунке проведено графическое сопоставление фактической динамики изменения индекса стоимости жилья и «равновесной» динамики, определяемой «равновесной» ставкой дисконтирования, равной 41% годовых.

Следует обратить внимание на то обстоятельство, что вплоть до конца 2005 года рынок квартир находился в равновесии: совпадение реальных и «равновесных» значений индекса доходности вполне удовлетворительное — в пределах 30% (см. табл. 2).

Если обратиться в прошлое, то никаких потрясений на рынке жилья не припоминается.

Напротив, в 2006 году произошел абсолютно неожиданный рост стоимости жилья, который в широких кругах по сию пору не получил внятного объяснения.

На рисунке это отчетливо видно. Более того, именно с этих пор стали звучать заявления о «перегретости» рынка, о большой коррупционной составляющей стоимости и т.д.

Сопоставление фактической и «равновесной» динамик изменения индекса стоимости жилья в Москве
Рис. 1. Сопоставление фактической и «равновесной» динамик изменения индекса стоимости жилья в Москве

За счет нулевого прироста стоимости в 2007 году фактическое значение индекса стоимости приблизилось к «равновесному», но 2008 год снова привел к росту и усилению «повышательной» тенденции.

Эта «повышательная» тенденция пока еще незначительно скорректировала «равновесную» тенденцию в свою сторону, однако наступивший кризис привел рынок в ожидание.

Следует отметить, что нечто подобное происходило в середине 2008 года и на рынке акций: рынок стремительно рос, все более отклоняясь от равновесной тенденции роста. К чему это привело, обсуждалось выше.

В таблице 3 проведено численное сопоставление фактических и равновесных значений индекса стоимости жилья. Кроме того, там же показана среднесрочная тенденция возможной коррекции цен на квартиры в Москве, определенная из условия приближения к равновесным значениям стоимости.

Таблица 3. Отклонение фактических и «равновесных» значений индекса стоимости, а также среднесрочная тенденция изменения стоимости

  Фактические значения индекса стоимости жилья в Москве Равновесные значения индекса стоимости жилья в Москве Относительное отклонение равновесных значений индекса стоимости жилья в Москве от фактических Среднесрочная тенденция коррекции цен на жилье в Москве
конец 1999 г. 1,00* 1,00 0,00
конец 2000 г. 1,08 1,41 0,31 рост на 31%
конец 2001 г. 1,47 1,82 0,24 рост на 24%
конец 2002 г. 1,84 2,23 0,21 рост на 21%
конец 2003 г. 2,35 2,64 0,12 рост на 12%
конец 2004 г. 2,70 3,05 0,13 рост на 13%
конец 2005 г. 3,51 3,46 -0,01 снижение на 1%
конец 2006 г. 5,90 3,87 -0,34 снижение на 34%
конец 2007 г. 5,90 4,28 -0,27 снижение на 27%
конец 2008 г. 8,56 4,69 -0,45 снижение на 45%

* Соответствует стоимости ~ 20 000 руб./кв. м.

Соответственно равновесное значение стоимости 1 кв. м жилья в Москве на конец 2008 года должно составлять 20 000 ( 4,69 = 93 800 руб./кв. м ~ 94 000 руб./кв. м.

Исходя из представленных данных, в качестве среднесрочной тенденции возможной коррекции цен можно обозначить снижение цен до 45%.

Однако эта тенденция определена на основе полной аналогии между рынком акций и рынком жилья, в то время как в последнем случае имеются свои особенности.

Тенденции на этом рынке во многом определяются ценовыми тенденциями в сегменте первичного жилья. В этом же сегменте естественным нижним ограничителем цены является себестоимость строительства.

Как было заявлено правительством, при отсутствии спроса на первичном рынке строительному комплексу будет оказана поддержка путем выкупа квартир эконом-класса по фиксированной цене исходя из себестоимости строительства 1 кв. м в конкретно взятом регионе с 15-процентной наценкой32.

Первый вице-премьер РФ Игорь Шувалов обозначил, что строительные компании должны понизить цены, а государство должно определиться, где ему нужно приобретать жилье. Приобретение жилья будет осуществляться по схеме аукциона на понижение33, то есть определенно было заявлено, что поддерживать прибыльность строительных проектов в тех размерах, к которым привыкли строители, никто не собирается.

В этой связи интересные результаты дает сопоставление полученных здесь данных со значением цены квадратного метра типового жилья. Исходя из этого параметра, в частности, рассчитывается стоимость квартир для предоставления малоимущим семьям, вставшим на учет в качестве нуждающихся в жилье.

На I квартал 2008 года (более свежих данных обнаружить не удалось) эта цена была установлена равной 87 тыс. 632 руб./кв. м34.

В то же самое время, рассчитывая цену 1 кв. м на начало 2008 года в соответствии с равновесной тенденцией, получаем 20 000 x 4,28 = 85 600 руб./кв. м, что практически идентично.

Если учесть, что Правительство Москвы также устанавливает указанную цену исходя из себестоимости строительства и нормативной прибыли35, то следует признать, что полученные здесь значения равновесных стоимостей 1 кв. м очень хорошо согласуются с возможным уровнем государственной поддержки цены 1 кв. м жилья.

Можно также привести самые свежие на момент написания данной статьи данные о появившихся на рынке предложениях девелоперов о продаже жилья более высокого класса, чем эконом со скидкой в 50%36, которая позиционируется как «оптовая», когда прибыль находится на минимальном уровне.

Таким образом, имеющиеся данные позволяют заключить, что динамика равновесной доходности, определенной в данной статье, совсем неплохо согласуется с результатами нормативных расчетов.

Используя оценочные термины, можно сказать, что имеется хорошая «сходимость» результатов качественных оценок доходным (на основе потенциальной равновесной доходности рынка жилья в Москве) и затратным (на основе себестоимости строительства жилья и неотрицательной прибыли) методами. При этом резко выделяются в большую сторону результаты, получаемые на основе взвешивания цен предложения (сравнительный подход).

Если использовать аналогию с рынком акций, то логично заключить, что и в случае рынка жилья правомерно говорить о неоправданном завышении цен предложения. Кроме того, представляется, что и применение «теории рефлексирования рынка» Дж. Сороса в данном случае является обоснованным.

Следует тем не менее обратить внимание на одно существенное отличие рынка жилья от рынка акций.

Заключается оно в том, что в последнем случае выход на равновесную динамику стоимости возможен не мгновенно, как это случилось на рынке акций, а постепенно, например, за счет сохранения цен на существующем уровне в течение года-полтора.

Возможен также вариант быстрой коррекции цен вниз на 25–30% и рост с темпом, меньшим равновесного, в дальнейшем до достижения равновесия.

И в том, и в другом случаях равновесная динамика «догонит» фактическую, и рынок придет в равновесное состояние.

Однако, в каком направлении пойдет процесс, покажет только практика.

Уроки, которые надлежит извлечь для практики кредитной деятельности

Во-первых, следует изменить методологический подход к определению рыночной стоимости активов.

Надо четко отдавать себе отчет, что определение рыночной стоимости на основании только сравнительного подхода в настоящее время недопустимо. Практика показала, что в этом случае риск завышения стоимости является непозволительно высоким, а сама стоимость не является обоснованной объективными фундаментальными обстоятельствами. В этом случае стоимость всегда включает в себя значительную спекулятивную составляющую. «Затягивание» же ресурсов банков в спекулятивные операции с активами любого рода (акции, квартиры, земля и т.д.) в настоящее время гарантированно приведет к неликвидности.

Если бы в процессе оценки рыночной стоимости учитывались данные не только сравнительного подхода, завышение значения рыночной стоимости было бы, по крайней мере, не таким сильным.

Во-вторых, использование в кредитовании завышенной относительно фундаментальных параметров стоимости залоговых активов ведет к фактическому кредитованию спекулятивной прибыли продавцов активов за счет заемщиков, неоправданно рассчитывающих на дальнейший рост стоимости приобретаемых активов. Очевидно, что это ведет к неоправданно высоким кредитным рискам.

В-третьих, завышение стоимости залогового имущества ведет к неоправданно высоким суммам кредитов. В условиях ограниченности ресурсной базы банков в настоящее время это влечет за собой остановку процесса кредитования, что и наблюдается в настоящее время в ипотеке.

Напротив, ориентир на объективные значения рыночной стоимости активов, например, для ипотеки — на уровни, которые будут определены государством, позволит сохранить динамику и будет реально стимулировать спрос как на кредиты, так и на приобретаемые активы.

В-четвертых, снижение сумм выдаваемых кредитов при сохранении соотношения «сумма кредита/стоимость обеспечения» позволит повысить ставку кредитования одновременно со снижением общей долговой нагрузки (основной долг + сумма процентов) на заемщика.

В-пятых, удорожание кредита (при сокращении суммы основного долга) в данных условиях будет играть против использования кредитных ресурсов в целях спекуляции на разнице между равновесной ставкой дисконтирования, характерной для соответствующего рынка (например, рынка жилья), и ставкой кредитования.

Таким образом, главным уроком кризиса видится необходимость пересмотра методологического подхода к определению рыночной стоимости.


1 - Грибовский С.В. Еще раз о ставках капитализации и дисконтирования // Вопросы оценки. 2007. № 3. С. 9–13.

2 - Артеменков А.И., Артеменков И.Л., Михайлец В.Б. Дисконтирование: как мы понимаем его при оценках рыночной стоимости // Вопросы оценки. 2007. № 2. С. 54–57.

3 - Здесь мы не принимаем в расчет так называемых специальных инвесторов, то есть инвесторов, обладающих специальными навыками, связями, возможностями, которые недоступны инвесторам типичным.

4 - Артеменков А.И., Артеменков И.Л., Михайлец В.Б. Указ. соч.

5 - Козырь Ю.В. О ставке дисконта замолвите слово, или Как я представляю себе процесс дисконтирования // Вопросы оценки. 2007. № 2. С. 56–63.

6 - Козырь Ю.В. Еще один взгляд на фондовый кризис (http://www.labrate.ru/kozyr/kozyr_article_2008-3.htm).

7 - Танас О. Плюс три дня (http://www.gazeta.ru/financial/2008/10/30/2869444.shtml).

8 - Козырь Ю.В. Еще один взгляд на фондовый кризис.

9 - Рогожкин И. Хроника нефтедолларового коллапса — 31 // Информационно-аналитический портал «Нефть России». 30.05.2008. (http://www.oilru.com/comments/read/83/).

10 - Может растянуться на пару лет. Онлайн-интервью с бывшим главой Центробанка РФ Виктором Геращенко. (http://www.gazeta.ru/interview/nm/v_geraschenko.shtml).

11 - Инструментом «подгонки», как показывает практика, является метод кумулятивного построения, основанный на субъективном мнении оценщика, обладающего соответствующим «профессиональным опытом».

12 - Губейдуллина Г., Сафронов Б. Рынок находится в реанимации. — Рубен Варданян, председатель совета директоров группы компаний «Тройка диалог» // Ведомости. 09.10.2008. № 191.

13 - Губейдуллина Г., Сафронов Б. Указ. соч.

14 - Мазунин А., Орлов И. Российские компании должны оцениваться на 20–50% дешевле, чем они оцениваются сейчас // 20.10.2008 (http://www.nprko.ru/news_4299.html).

15 - Козырь Ю.В. О ставке дисконта замолвите слово, или Как я представляю себе процесс дисконтирования.

16 - Козырь Ю.В. Еще один взгляд на фондовый кризис.

17 - Репченко О. Нужна ли рынку недвижимости коррекция цен вниз? (http://www.irn.ru/articles/16504.html).

18 - Цена 1 кв. м типового жилья в Москве на I квартал составила 87 тыс. 632 руб. // РИА Новости. 24.03.08 (http://www.i-stroy.ru/docu/estate/tsena_1_kv_m_tipovogo_zhilya_v_moskve_na_i_kvart/14980.html#Cap).

19 - Махлин М. Утверждена «рыночная» стоимость жилья по регионам на III квартал 2008 года // Российская Бизнес-газета. 29.07.2008. № 664 (http://www.rg.ru/2008/07/29/kvartira.html).

20 - К этим цифрам мы еще вернемся ниже.

21 - Эксперты ждут снижения цен на московское жилье (http://www.gdeetotdom.ru/news/estate/1197034/).

22 - Цены на жилье могут снизиться на 50% (http://www.gdeetotdom.ru/news/estate/1196926/).

23 - Рецепт Полонского. Впервые крупный девелопер — Mirax Group признал, что цены на недвижимость могут упасть на 25% // Ведомости. 10.10.2008 (http://www.banki.ru/news/bankpress/?id=669914).

24 - Чайкина Ю., Сичкарь О., Алешкина Т. Залоговое бремя. Росевробанк просит заемщиков по ипотеке гасить кредиты досрочно // Коммерсант. 10.10.2008 (http://www.banki.ru/news/bankpress/?id=669812).

25 - Финансовый кризис вряд ли приведет к обвалу цен на московском рынке жилья — Ю. Росляк // ПРАЙМ-ТАСС. 15.10.2008 (http://www.prime-tass.ru/news/show.asp?id=827397&ct=news).

26 - Зиброва Е. Жилищный кризис. Финансовый обвал хоронит мечту россиян о доступных квартирах // Новые известия. 13.10.2008 (http://www.newizv.ru/news/2008-10-14/99609/).

27 - Филатов А. Жилье подешевеет? (http://www.rway-online.ru/DataOutForm.aspx?type=docs, источник «Ведомости»).

28 - Еремина Н., Танас О. Жилье подешевеет, если его построят // Газета. 20.10.08 (http://www.gazeta.ru/financial/ 2008/10/20/2860404.shtml).

29 - Зыкова Т. Время снижать цены // Российская газета. Федеральный выпуск от 22 октября 2008 г. № 4777 (http://www. rg.ru/2008/10/22/jasin.html).

30 - Сичкарь О. Жилищный вопрос подешевел // Стоимость квадратного метра в Москве снижается в рублях и долларах // Коммерсантъ. 21.10.2008. № 191 (http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=1044860).

31 - Индекс стоимости жилья. Сегмент: город в целом (http://www.irn.ru/gd/?class=all&type=1&period=0&step=week&grnum= 2&currency=0#begin).

32 - Аминов Х., Сичкарь О., Киселева Е. Девелоперов заставят поработать на нацпроект. Государство окажет поддержку только тем, кто строит жилье эконом-класса//Коммерсантъ. 16.10.2008. № 188 (http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=1041464).

33 - Деньги на приобретение жилья государством пойдут уже в ноябре — И. Шувалов // РИА Новости. Недвижимость. 28.10.2008 (http://www.riarealty.ru/ru/article/0/33097.html).

34 - В Москве установлена цена квадратного метра типового жилья на первый квартал 2008 года (http://building.mirnews.ru/news_104142.html).

35 - Представляется, что эта нормативная прибыль выше 15% к себестоимости.

36 - Ляув Б., Чичерова Л. Квартира со скидкой. Риелторы утверждают, что застройщики предлагают им квартиры по цене ниже рынка. Застройщики все отрицают // Ведомости. 29.10.2008. № 205 (http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2008/10/29/166535).

 
 
 
 
Другие проекты группы «Регламент-Медиа»