Издания и мероприятия для банковских специалистов:
 
Методический журнал
Инвестиционный банкинг
Описание изданияПоследний номер Архив Приобрести/Подписаться
Издание находится в архиве
 
 
 

Когда прибыль ничего не стоит...

Размещено на сайте 17.06.2009
В рамках этой статьи рассматривается базовая идея фундаментального подхода к анализу ценных бумаг. Также автор предлагает ознакомиться с конкретной методикой выявления состояния рынка в целом и эмитента ценных бумаг в частности. Кроме этого, материал направлен на понимание признаков массовой истерии инвесторов на фондовом рынке.
 
Ж.В. Шакиров, АНО «Учебный центр “ФИНАМ”», руководитель отдела развития

Слово «инвестиции» уже давно приобрело широкую популярность в нашей стране. Сейчас есть множество видов инвестиций, например, инвестиции в личный капитал, прямые инвестиции, инвестиции в инновационные проекты и еще много-много всего другого. Темой этой статьи выступит один из видов инвестиций. Говорить мы с вами будем о процессе инвестирования свободного капитала в ценные бумаги на определенный срок с целью получения прибыли. А если конкретизировать, то даже не просто о процессе инвестирования, а о составляющей этот процесс части — методе принятия инвестиционных решений.

Инвестирование в ценные бумаги популярно во всем мире. Миллионы людей ежедневно продают и покупают акции и облигации, отдают свои сбережения профессиональным управляющим, перелопачивают тонны газет, журналов и аналитических статей, пытаясь найти ответ на единственный интересующий их вопрос: «вырастут ли завтра цены на мои акции или упадут???». Россия в этом плане от остальных не отличается. Можно, конечно, сказать, что у нас не настолько развит фондовый рынок, как, например, в Великобритании или США, что количество инвесторов у нас также очень невелико, однако десятки тысяч пользователей сети Интернет, которые ежедневно заходят на финансовые сайты в поисках биржевой информации, заставляют задуматься об ином.

Что же вообще заставляет людей инвестировать? Ответ кроется в двух словах: «жадность и страх». Мы привыкли, что слову «жадность» присуща ярко выраженная негативная окраска. В данном случае это не совсем так. Если, приходя на фондовый рынок, мы руководствуемся разумной жадностью, величину которой мы контролируем, то это вполне нормально. Такая жадность часто происходит от простейших желаний быть потребителем более высокого класса: ездить на более дорогой машине, иметь дом больше и шикарнее, чем он есть сейчас, меньше работать и больше отдыхать, дать детям более качественное (и, как правило, более дорогое образование) — список можно продолжать до бесконечности. Если же мы перестаем контролировать размеры своей жадности (фактически это проявляется в снижении контроля за рисками своих инвестиций), такая жадность становится неразумной, губительной для инвестора. Автору доводилось встречать много начинающих инвесторов, которые, приходя на фондовый рынок, сначала вели себя осторожно, разумно, аккуратно и тщательно формировали свои инвестиционные идеи. Естественно, что при таком подходе они начинали зарабатывать. И после первых серьезных доходов возникали проблемы. Допустим, человек сумел за месяц получить доходность 25%. Он сразу же достает калькулятор и начинает считать: «значит, 25% в месяц, умножаем на 12 — это 300% в год, то есть за пять лет можно заработать 1500%. И это только простой процент, а нужно использовать сложный, значит, за 5 лет получится больше 8000% ...». Продолжая думать в таком духе и полагая, что ключ к ларцу благополучия уже у него в кармане, человек, сам того не замечая, начинает наращивать свои риски. Они становятся слишком велики и однажды наступают. А затем быстро приходит разочарование и возникает желание больше никогда не связываться ни с фондовым рынком, ни с инвестированием вообще. А у той категории инвесторов, кто победил свою жадность, как правило, дела обстоят намного более благополучно.

«Страх» тоже, как ни странно, заставляет людей инвестировать. Естественно, что речь идет не о страхе перед рынком, перед чем-то новым и непонятным. Речь идет о страхе потерь и о страхе быть хуже, чем окружающие. Есть такое понятие, как инфляция1, величина ее разнится от страны к стране (сейчас во многих экономически развитых странах наблюдается очень низкий уровень инфляции, в то время как в нашей стране и во многих других активно развивающихся странах ежегодный показатель инфляции измеряется двузначным числом, (рис. 1)), и в зависимости от ее значимости она сильнее или слабее подгоняет инвесторов.

Темпы инфляции по странам
Источник: www.tradingeconomics.com
Рис. 1. Темпы инфляции по странам

Если посмотреть на темпы инфляции в России (рис. 2), то станет очевидным, что когда доходность ваших инвестиций не превышает 10–11%, то в реальной покупательной способности ваш капитал уменьшается. И возникает «страх» потерять сбережения, и это чувство толкает на размещение капитала в банках, на покупку ценных бумаг и инвестиции в бизнес.

Ежегодные темпы инфляции в России с 2000 по 2008 гг.
Источник: Федеральная служба государственной статистики.
Рис. 2. Ежегодные темпы инфляции в России с 2000 по 2008 гг.

Принятие решений

Когда инвесторы имеют дело с ценными бумагами, подход к принятию решений тесно связан с анализом. На этапе анализа человек пытается определить, интересен ему актив для инвестиций или нет, иными словами, инвестору необходимо попытаться спрогнозировать (построить сценарий) будущее изменение цены. Для этого инвестор использует два основных подхода, так называемые технический и фундаментальный виды анализа.

В основе обоих методов заложена философия подхода к информации. В нашем понимании мы используем понятие информации как совокупность всевозможных данных о каком-либо конкретном активе или их группе, которые используются для формирования инвесторами инвестиционных решений (нужно мне купить или продать такой актив). Вся разница методов обусловливается базовой гипотезой о том, на каком уровне рассматриваются инвесторы и информация.

С точки зрения фундаментального анализа мы рассматриваем информацию с детализацией до каждого конечного инвестора. Это значит, что за основу мы берем некоего человека и ту информацию, которой он располагает о некоторой компании, акции которой он собирается проанализировать на предмет включения их в свой портфель. У этого человека есть какая-то информация о компании, на которой он основывает свои решения. Если мы рассматриваем не идеальную, а реальную ситуацию, то какого качества и объема информация есть у инвестора? Естественно, что информация может быть частично не достоверная, частично устаревшая, а по объему своему практически никогда не полная. А если этот инвестор принимает решения на основе такой информации, то какие решения он принимает? Правильно, любые решения; они могут быть как правильными, так и не правильными. И уже переходя к рассмотрению рынка в целом, мы обнаружим, что на самом деле цены формируют действия большого числа инвесторов, располагающих информацией непонятного качества и объема. К тому же жизненный опыт у этих инвесторов различен, а значит, даже интерпретация одинаковой информации запросто может быть разной. В итоге получается достаточно двусмысленная ситуация, когда толпа инвесторов принимает одновременно множество разных решений, основанных на частном понимании ситуации, и эти решения формируют рыночную цену. Логично дальше предположить, что качество этой рыночной цены может быть очень сомнительным. Здесь в рамках фундаментального подхода появляется понятие справедливой стоимости актива. Идея заключается в том, что есть рыночная цена, которая формируется участниками рынка, и есть справедливая цена — цена, которая должна быть установлена на актив при обладании всей полнотой информации об этом активе.

Рассмотрим пример (рис. 3).

Динамика рыночных цен на акции эмитента и их справедливая стоимость
Рис. 3. Динамика рыночных цен на акции эмитента и их справедливая стоимость

Серым цветом обозначены зоны, когда актив относительно дешев (перепродан), черным — когда дорог (перекуплен). Со временем меняются и рыночная, и справедливая цены. Рыночная цена очень редко совпадает со справедливой ценой. Они даже могут значительно расходиться, однако именно когда расхождение становится значительным (в этот момент действующие участники рынка либо осознают свои заблуждения в оценке актива, либо приходят новые инвесторы, для которых такой дисбаланс очевиден), цены начинают сходиться.

В итоге получаем, что при использовании фундаментального анализа необходимо выявить справедливую цену и понять, насколько сейчас рынок от нее отклоняется и готов ли он в ближайшем будущем свои «ошибки» признать. На первый взгляд все очень просто с точки зрения идеи, однако, если мы попытаемся эту идею применить на практике, мы сразу же столкнемся с проблемой. Нетрудно догадаться, что проблема заключается в справедливой цене. Сразу же встанет вопрос: «а как ее получить»? Об этом чуть позже мы и поговорим.

Теперь разберемся со вторым подходом, с так называемым техническим анализом. В рамках этой теории мы обратимся ко все той же информации и ее восприятию инвесторами. Если в рамках фундаментального подхода мы рассматривали информацию в рамках действий одного конкретного инвестора, то в техническом анализе мы рассматриваем всю совокупность инвесторов и их действия одновременно (такое деление похоже на общий подход к экономической теории в рамках деления на микро- и макроэкономику). С точки зрения технического анализа мы рассматриваем весь рынок и всю информацию, которой он обладает целиком. Соответственно мы сразу же приходим к идее того, что рынок обладает всей совокупностью информации и отражает ее в ценах. Таким образом, в рамках технического анализа нет необходимости в понятии «справедливая цена», так как есть рыночные цены, основанные на всей полноте информации, и есть справедливые. Иными словами, рынок всегда прав, а вся новая информация, поступающая на рынок, немедленно находит свое отражение в ценах. А доход инвестора формируется за счет того, что рынок двигается не хаотично, а направленно (на рынке есть тренды). И инвестор, как правило, базируясь на методах статистического анализа и теории вероятности, постоянно определяет, какой сейчас тренд на рынке, и придерживается этого тренда.

В качестве резюме можно сказать, что у технического и фундаментального анализа разные объекты исследования: технический анализ изучает цену, фундаментальный анализ изучает сам актив.

В дальнейшем речь у нас будет идти о фундаментальном анализе и о подходах к оценке справедливой стоимости.

Основные подходы к оценке справедливой цены

Теперь мы можем перейти к вопросу, который у нас остался: как определить справедливую цену? В рамках фундаментального анализа при оценке справедливой цены используется три основных подхода:

- метод оценки предприятия по активам;

- метод сравнения с аналогами;

- метод построения моделей дисконтированных денежных потоков.

В рамках первого метода используется следующая идея: «акции компании должны стоить столько, сколько стоят ее активы». Поэтому мы можем найти совокупную стоимость активов компании (например, из бухгалтерской отчетности), вычесть из этой стоимости объем заемного капитала. Мы получим стоимость чистых активов. Дальше эту величину делим на количество акций компании и получаем стоимость одной акции.

Если мы используем сравнительный подход, то здесь мы, как правило, действуем примерно следующим путем: мы хотим определить справедливую цену для акций некоторой компании «А». В рамках отрасли компании «А» мы выбираем похожую компанию «В», акции которой считаем на данный момент справедливо оцененными. Мы сравниваем эти компании по некоторым показателям, например, по объему выручки, по рентабельности, по запасам (если речь идет о добыче полезных ископаемых) и так далее. В результате у нас получается некоторый коэффициент отношения двух предприятий. К примеру, мы получили, что компания «А» в 1,2 раза лучше компании «В». Если капитализация2 компании «В» — 200 млрд руб., то капитализация компании «А» должна быть 240 млрд руб. Основная проблема использования такой методики заключается в том, что эталон может быть выбран неверно (оценка акций эталона сама далека от справедливой цены).

В рамках третьего подхода за основу берется такое утверждение: «актив не имеет собственной стоимости, он стоит столько, сколько прибыли он может принести». В рамках такого подхода мы пытаемся спрогнозировать объемы прибыли компании на несколько лет вперед и на основе этой прибыли определить справедливую цену акций. При этом мы руководствуемся также и понятием времени, и того, что капитал во времени имеет разную цену (рубль, который есть у нас сейчас, и рубль, который мы заработаем через год, имеют на текущий момент разную стоимость). Поэтому полученные потоки прибыли мы дисконтируем по ставке дисконтирования, которая, с одной стороны, должна отражать себестоимость использования денег во времени, с другой стороны — риски.

Больше мы не будем углубляться в детали каждого метода. С ними разобраться можно самостоятельно; сейчас есть много всевозможной литературы, посвященной этой тематике, можно изучить труды Бенджамина Грэхема (например, прочитать книгу «Разумный инвестор») или Асвата Дамодарана («Инвестиционная оценка»). Кроме этого, можно пойти на курсы по применению фундаментального анализа на рынке российских акций.

Далее мы остановимся на одном из вариантов применения сравнительного анализа, который чаще всего и применяется на практике (имеется в виду сравнительный анализ вообще, а не конкретная методика).

Когда мы сталкиваемся с инвестициями на фондовом рынке, многие понятия и подходы перекликаются и с другими видами инвестиционной деятельности. То, о чем мы говорим сейчас, не исключение. Часто для оценки относительной дороговизны предприятия при сравнительном анализе используют различные коэффициенты. Наиболее распространенный из них — P/E ratio (соотношение чистой прибыли (E) к капитализации (P) предприятия). Можно попытаться самостоятельно ответить на вопрос, какую смысловую нагрузку несет в себе соотношение P/E. По своему опыту можем сказать, что люди часто не замечают очевидные вещи, и этот случай не исключение. Вообразим черный ящик, который стоит 100 руб. Пусть этот ящик приносит 20 руб. чистой прибыли ежегодно. Если мы представим, что мы инвестируем в этот черный ящик, то есть мы его купим3, то коэффициент P/E черного ящика будет равен 5. Что это означает? В нашем случае 5 — это число лет, за которое окупится за счет чистой прибыли наш черный ящик при неизменной чистой прибыли. Соответственно коэффициент P/E показывает срок окупаемости в годах актива при текущей цене при неизменной чистой прибыли в будущем.

Теперь давайте представим себе огромную компанию (что-то типа Газпрома), и пусть эта компания имеет коэффициент P/E, равный 1. Дорогая или дешевая эта компания? Если мы сделаем оговорку, что в настоящий момент экономическая ситуация более-менее стабильна и особенных рисков ни у предприятия, ни в экономике нет, то мы можем однозначно сказать, что предприятие дешево. Если же коэффициент равен 3? Тоже дешево. Если 8? Ну, мы можем сказать, что 8, конечно, сильно хуже единицы, но все-таки для предприятия типа ОАО «Газпром» тоже вполне неплохо. Если мы будем постепенно повышать коэффициент, то в какой-то момент мы скажем, что это уже слишком дорого. Например, коэффициент 50 — это очень много. При таком раскладе мы можем и не дожить до точки окупаемости. Однако ряд очень крупных российских предприятий торговались на биржах с таким и даже большим коэффициентом. И кто-то же акции таких предприятий покупал.

Между тем можно сказать, что P/E отражает окупаемость только при неизменной чистой прибыли. Да, это действительно так. Но если сейчас P/E равен 100, то чтобы он снизился хотя бы до 20, требуется рост чистой прибыли в 5 раз (!!!), и это при неизменной капитализации, а мы ведь еще наверняка надеемся и на рост курсовой стоимости.

В рамках такого подхода можно привести авторитетное мнение Уоррена Баффета, который говорит, что покупает акции только тех предприятий, которые уже приносят прибыль (фактически это означает, что P/E уже приемлем), а не тех, которые ее обещают приносить в будущем. Чем-то это напоминает пословицу про синицу в руках…

Те инвесторы, которые покупают акции с высоким P/E, как правило, надеются на будущий рост прибыли. Если задуматься, то такая идея бессмысленна, так как рост прибыли уже заложен в цену, то есть особо выиграть от действительного увеличения прибыли не получится, а вот потерять, если прогноз не подтвердится, можно очень даже много (кроме объективного снижения цен на акции будет еще коррекция по ожиданиям).

Таким образом, при помощи соотношения P/E можно сравнивать друг с другом похожие компании с целью выяснить относительную дешевизну актива. Однако при простом сравнении двух компаний в рамках отрасли мы, конечно, сможем сказать, что компания «А» дороже компании «В», но означает ли это, что нужно покупать акции компании «В»? Вовсе нет. Если, к примеру, компания «А» переоценена в 3 раза, а компания «В» недооценена по сравнению с компанией «А» в 2 раза, то это означает, что акции этой компании на самом деле дороги, пусть и не так, как акции компании «А». Возникает вопрос, а возможно ли вообще применение таких коэффициентов, как P/E, если нет базовой точки отсчета, от которой можно отталкиваться, а существует только относительное сравнение? Ответ, как всегда, в самом вопросе. Нужно найти точку отсчета. В рамках этой идеи можно порекомендовать привязаться к безрисковой доходности. Безрисковый актив — это актив, риски которого системные и не подлежат диверсификации. Для разных случаев возможен выбор разных безрисковых инструментов. В рамках работы с российскими акциями чаще всего используются государственные облигации (например, еврооблигации Russia-2030). Идея такова: если по безрисковому активу доходность составляет 8% годовых, то срок окупаемости актива составит 12,5 лет. Соответственно все компании, срок окупаемости которых превышает 12,5 лет, нам для включения в портфель не годятся — они слишком дороги. Так как любой бизнес, действующий в рамках страны, с точки зрения рисков состоит из системного риска (общеэкономический риск) и частного риска (риски самого бизнеса), то получается, что за наличие частного риска мы должны иметь какую-то премию, и доходность по активу должна быть выше доходности по безрисковому активу, а окупаться актив должен быстрее, чем государственные облигации.

Такие рассуждения позволяют не участвовать в рыночных сумасшествиях, когда толпа инвесторов начинает скупать какой-либо конкретный актив или класс активов. Например, недвижимость в США до 2006 года или акции интернет-компаний в конце 1990-х.

В такие моменты на рынке появляется множество компаний с очень высокими показателями P/E, что на самом деле говорит о том, что инвесторы перестали «покупать прибыль», они начали покупать иллюзии. Именно в такие моменты, когда обвал рынка уже не за горами, мы можем сказать, что «прибыль ничего не стоит», так как инвесторы уже не готовы за нее платить.

Теперь мы можем несколько усовершенствовать метод оценки окупаемости. Так как коэффициент P/E не учитывает долговую нагрузку предприятия, а она может быть очень существенной, то мы перейдем на иной показатель. Существует показатель, который на английском называется Enterprise Value (EV), а на русском — «Стоимость предприятия для конечного приобретателя». Рассчитывается этот показатель как капитализация предприятия, к которой прибавляется его чистый долг. То есть я, как конечный приобретатель компании, покупаю по капитализации все акции предприятия и в нагрузку получаю все деньги, которыми бизнес располагает, и должен отдать те кредиты, которые у бизнеса уже есть. В итоге, если долгов у предприятия больше, чем денежных средств и их эквивалентов, то стоить оно мне будет дороже, чем капитализация. Соответственно рентабельность и окупаемость мы можем считать в виде коэффициента EV/E. По большинству предприятий он выше, чем P/E, и те предприятия, которые изначально могли казаться относительно дешевыми, на самом деле при оценке с учетом долга оказываются дороги.

В настоящий момент на российском рынке наблюдается повышение цен после затяжного, начавшегося в июне 2008 года, падения. В таблице представлена сравнительная доходность на 15 мая 2009 года по различным российским компаниям. В целом такая ситуация говорит о разнородности компаний. Некоторые компании являются недооцененными, некоторые, напротив, даже в текущей ситуации (после сильного понижательного тренда) значительно переоценены.

Заключение

Таким образом, мы рассмотрели методику, при помощи которой можно количественно оценивать такие относительные понятия, как «дорого» и «дешево». Методики сами по себе не очень сложны ни в понимании, ни в применении. Их можно самостоятельно доработать, чтобы они выдавали еще и ценовой ориентир: если предприятие «дешево», то какова будет его справедливая цена. Для этого необходимо оценить величину частного риска эмитента. Например, безрисковая доходность составляет сейчас 9%. Доходность по акции эмитента (E/EV) — 20%. Если мы оцениваем риски компании как не очень высокие и говорим, что акции этой компании должны стремиться к доходности 12%, получается, что дробь E/EV должна измениться в сторону уменьшения. Это может происходить как за счет снижения чистой прибыли, так и за счет роста капитализации. Можно попытаться заложить ожидания по изменению чистой прибыли и отсюда сразу же получить итоговую «справедливую» капитализацию компании, то есть «справедливую» цену на ее акции.

Кроме этого, лучше применять такой подход в совокупности с другими методами, это позволит повысить точность оценки. И целесообразно периодически проводить мониторинг рынка по показателю EV/E, чтобы понимать, в состоянии перегрева или в состоянии недооцененности находится рынок.

Таблица. Сравнительная оценка показателей P/E и EV/E у ряда российских компаний

Эмитент P/E EV/E E/EV, %
Облигации Russia-2030 7,5
Газпром 3,2 5,04 19,8
Лукойл 4,4 6,37 15,7
Роснефть 5,1 8,43 11,9
Уралкалий 10,6 10,98 9,1
Акрон 2,2 5,03 19,9
Автоваз 3,4 26,6 3,8
ГАЗ 1 8,12 12,3
РусГидро 15,9 17,76 5,6
ФСК ЕЭС 29,9 52,79 1,9
Группа «Разгуляй» 4,1 20,16 5,0
Магнит 23,9 31,47 3,2
М-Видео 17,4 39,41 2,5
Седьмой Континент 9 17,65 5,7
Источник: интернет-ресурс Quote.ru на 15 мая 2009 г.

1 - Чрезмерное увеличение количества обращающихся в стране бумажных денег, сопровождающееся обесценением их / Толковый словарь русского языка: В 4 т. / Под ред. Д.Н.Ушакова. — М.: Гос. ин-т «Сов. энцикл.»; ОГИЗ; Гос. изд-во иностр. и нац. слов, 1935–1940.

2 - Рыночная капитализация акционерной компании — суммарная рыночная стоимость выпущенных акций компании; количество выпущенных акций, умноженное на их рыночную цену (проект Глоссарий.ru).

3 - На реальном рынке многие инвесторы практически и находятся в такой ситуации, приобретая в свои портфели акции малоизвестных и малопонятных им компаний. Чаще всего такие ситуации возникают, когда инвестор ориентируется на советы авторитетных для него личностей (такие советы часто не проверяются, а воспринимаются «на веру») (прим. авт.).

 
 
 
 
Другие проекты группы «Регламент-Медиа»