Издания и мероприятия для банковских специалистов:
 
Методический журнал
Инвестиционный банкинг
Описание изданияПоследний номер Архив Приобрести/Подписаться
Издание находится в архиве
 
 

Консолидация бизнеса: расчет коэффициента конвертации при переходе на единую акцию

В настоящее время в России активизировались процессы консолидации в различных сферах экономики. Такая ситуация характерна для телекоммуникационной, металлургической, нефтегазовой и ряда других отраслей. Более того, целые области экономики — например, электроэнергетика, авиастроение — претерпевают внутреннюю перестройку с целью формирования эффективной структуры их организации. Консолидация в отрасли ставит перед компаниями вопрос о необходимости консолидации их активов.
 

Теоретический аспект

Основы расчета коэффициента конвертации

В общем и целом, консолидация [лат. consolidatio, от con (cum) — вместе, заодно и solido — уплотняю, укрепляю, сращиваю] бизнеса — это объединение нескольких взаимозависимых организаций с целью увеличения эффективности их функционирования.

Одно из последних исследований в области теории консолидации, которое раскрывает проблему объединения предприятий в отрасли и стратегии поведения фирмы в данных условиях — работа Грейма Динза, Фрица Крюгера и Стефана Зайзеля «К победе через слияние». Авторы отображают отрасли экономики на своеобразном графике консолидации, состоящем из четырех стадий: начальной, стадии роста, специализации, стадии равновесия и альянсов. Соответственно, раз-витие практически любой отрасли подчинено следующей закономерности: бизнесу свойственна тенденция к расширению и захвату новых рынков, что приводит к объединению появившихся на начальных стадиях в погоне за сверхприбылью компаний и увеличению показателей отраслевой концентрации. Определенные отличия существуют в дерегулированных и приватизированных отраслях, но в целом логика развития отрасли, по мнению данного научного коллектива авторов, укладывается в описанные здесь рамки.

Очевидно, что консолидация акционерных обществ является достаточно сложной процедурой, связанной с соблюдением значительного числа формальностей и, прежде всего, гражданского законодательства. Корпоративное право нельзя причислить к самым сложным, способным помешать планам объединяющихся компаний явлениям, сопровождающим консолидацию, но именно оно образует основу того правового поля, в котором протекают данные процессы. При реорганизации акционерных обществ в форме присоединения в центре внимания оказывается акционерный капитал компаний, поскольку важнейшим элементом является переход на единую акцию, а также прочие процедуры, связанные с необходимостью выкупа акций у их владельцев. Чтобы не ущемить интересы акционеров, и, прежде всего, миноритарных акционеров, — очевидно, что при консолидации бизнеса имеется главный собственник, а остальные акционеры владеют менее значительными долями в УК — необходимо создать должные условия для реализации прав акционеров. Собственно говоря, необходимо обеспечить справедливый обмен акций. Какой обмен можно считать справедливым? Вероятно, что у каждой заинтересованной стороны будет свой ответ на данный вопрос, но несомненно, что с экономической точки зрения важно обеспечить акционерам присоединяющихся компаний сохранение стоимости их акций, то есть, чтобы стоимость их пакета акций присоединяющихся компаний стремилась к стоимости пакета акций, который они должны получить в объединенной компании, а с юридической — необходимо обеспечить реализацию всего комплекса прав акционеров. Но если с юридической стороной вопроса все более-менее понятно (хотя опять-таки необходима юридическая оценка равнозначности прав различных акций, однако это находит свое отражение в оценочной стоимости), то экономическая связана с намного более значительным субъективизмом, даже несмотря на то, что он должен быть сведен к минимуму наличием законодательства в области оценки (в России это Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (№ 135-ФЗ) и Федеральные стандарты оценки (Постанов- ление Правительства РФ № 519). Эти нормативные акты регламентируют в определенной степени процедуру оценки бизнеса, которая служит основой для реализации экономических прав акционеров.

Таким образом, одним из главнейших эле-ментов соблюдения прав миноритариев является адекватный расчет коэффициента конвертации, или, как его часто называют, коэффициент конвертации/обмена.

Переход на единую акцию можно рассматривать в качестве разновидности слияния, которое дает следующие преимущества сторонам, связанным с компанией:

    — структура бизнеса становится более понятной, прозрачной и простой;

    — происходит интеграция бизнес-процессов;

    — собственность становится более защищенной;

    — денежные и товарные потоки консолидируются в рамках одного юридического лица;

    — появляется возможность применения налоговых оптимизаций;

    — повышается инвестиционная привлекательность компании;

    — открывается доступ к рынкам капитала на более выгодных условиях;

    — происходит централизация управления и принятия стратегических решений, в том числе инвестиционных;

    — повышается ликвидность рынка акций консолидирующейся компании;

    — укрепляется деловая репутация компании;

    — появляется возможность использования акций как средства платежа (equity swap) и целый ряд других преимуществ.

Среди недостатков перехода на единую акцию можно отметить сложность данного процесса, возможное неблагоприятное изменение структуры собственников консолидированной компании и высокие издержки.

Итак, коэффициент конвертации акций (swap ratio) — расчетная величина, показывающая соотношение обмена акций присоединяющейся компании в акции объединенной компании. Иными словами, сколько необходимо акций или их дробных частей, чтобы получить 1 акцию объединенного общества:

Соответственно величина, обратная данному коэффициенту — количество акций объединенной компании, которое получит акционер присоединяющейся в обмен на одну свою акцию:

Переход на единую акцию: российский и мировой опыт

В России первой компанией, совершившей переход на единую акцию, стала ОАО НК «ЛУКОЙЛ» (в 1995 году), затем из крупных предприятий консолидацию производили ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». Консолидацией своих активов в свое время занимались также «Норильский Никель», «Газпром» и другие крупные компании. В настоящее время процессы консолидации активно идут в энергетических и телекоммуникационных отраслях. Последним ярким событием в данной сфере стала консолидация «Роснефти». Планируется организация перехода на единую акцию в ВТБ с ПСБ, а также среди предприятий «Агромашхолдинга».

В ближайшем будущем, при сохранении текущей стратегии развития авиастроительной области, обмен акций будет производиться и среди компаний, которые войдут в ОАК (Объединенную авиастроительную корпорацию). При этом данный обмен будет проходить в два этапа: на первом будут обменены все государственные акции и акции крупных собственников на акции ОАК, и только затем — миноритарных собственников. После завершения консолидации в отрасли к концу 2007 планируется IPO ОАК.

В мировой практике последним, получившим достаточно большой резонанс в прессе событием стал переход на единую акцию нефтяной компании Royal Dutch/Shell — случилось это еще в 2005 году. Данное решение было направлено на улучшение корпоративного управления после скандала, связанного с оценкой запасов компании, который привел к резкому падению акций Shell и отставке председателя совета директоров. В отчетности указанный объем запасов углеводородов оказался завышен в пять раз, и компании пришлось ее скорректировать и выплатить $150 млн штрафов, чтобы откупиться от обвинения в том, что при помощи приписок к отчетности она сознательно вводила в заблуждение инвесторов. Более того, Shell обвиняли в том, что ее структура управления, не менявшаяся с 1907 года, совершенно непрозрачна.

Акционеры голландской и британской компаний проголосовали за то, чтобы их компании стали дочерними структурами новой объединенной компании Royal Dutch Shell PLC. Объединение холдингов включало программу разделения акций на два класса — для держателей акций Royal Dutch — акции класса А, для Shell — класса B. Их владельцы обладают одинаковыми правами, разница заключается в размере выплачиваемых дивидендов.

Таким образом, мы видим, что в мировой практике процесс перехода на единую акцию усложняется существованием намного более широкого спектра видов акций, чем в российской практике. Это оказывает значительное влияние как на расчеты, так и на структурирование сделок.

Реорганизация и консолидация бизнеса: корпоративный аспект

Реорганизация бизнеса должна учитывать все требования законодательства, которые предъявляются к данному процессу.

Взаимоотношения с миноритарными акционерами в рамках консолидированной компании должны строиться на основе конструктивного сотрудничества и уважения интересов и прав инвесторов.

В рамках реорганизации миноритарным акционерам должна быть предоставлена возможность конвертировать принадлежащие им акции в акции консолидируемой компании или продать их за денежные средства в соответствии с действующим российским законодательством.

С точки зрения корпоративного управ-ления процедура выглядит следующим образом. Совет директоров созывает общее собрание акционеров компании с целью принятия решения о ее реорганизации в форме присоединения дочерних или зависимых обществ и утверждения договоров о присоединении других компаний. Советы директоров присоединяющихся компаний в свою очередь также созывают общие собрания акционеров для принятия решения об их реорганизации в форме присоединения, утверждения договоров о присоединении и утверждения передаточных актов. Кроме того, проводится совместное общее собрание акционеров объединяющихся компаний для внесения изменений и дополнений в устав консолидирующейся компании в части ее правопреемственности относительно присоединяемых в результате реорганизации обществ.

До проведения собраний миноритарные акционеры должны иметь возможность ознакомиться с предусмотренными действующим законодательством и корпоративными процедурами документами, включая бухгалтерскую отчетность реорганизуемых компаний, а также соответствующие отчеты независимого оценщика.

Внеочередное общее собрание акционеров утверждает устав и ряд внутренних документов компании в новой редакции, соответствующей практике деятельности публичных компаний.

Нынешняя редакция ФЗ «Об акционерных обществах» предоставляет определенные гарантии сохранения прав миноритарным акционерам, поскольку содержит понятие «дробная акция», что теоретически позволяет избежать вытеснения сторонних акционеров путем обмена пакетов акций на акции большего номинала.

Но, как отмечают специалисты в области акционерного права, закон нечетко определяет процедуру участия заинтересованной стороны (заинтересованной стороной является та сторона, которая владеет вместе с аффилированными лицами 20 процентами акций и более) в процессе голосования по вопросу реорганизации на собраниях акционеров присоединяемых обществ. Достаточно сложно однозначно сказать, должен ли иметь право владелец пакета акций, превышающего 20 процентов от уставного капитала, голосовать на собраниях акционеров при обсуждении вопроса об объединении наравне с миноритарными собственниками.

В процессе реструктуризации и перехода на единую акцию отдельное внимание должно уделяться:

    — взаимоотношениям с акционерами существующих компаний: соблюдение их прав;

    — взаимоотношениям с кредиторами всех компаний: построение модели обслуживания долга, встреч с кредиторами для предотвращения риска требования досрочного возврата кредитов;

    — взаимоотношениям с государственными исполнительными и регулирующими органами для предотвращения затягивания процедуры получения необходимых разрешений на проведение реорганизации со стороны региональных органов власти, антимонопольных и налоговых органов.

Оценка бизнеса — основа для расчетов коэффициентов

Переход на единую акцию — важный эле-мент процесса реструктуризации компании, которая собирается становиться публичной или просто желает оптимизировать свой бизнес. Создание единой бизнес-структуры — база для повышения капитализации и увеличения ликвидности рынка ее акций.

Процедура реорганизации бизнеса состоит в следующем:

1. Производится процедура оценки присоединяемых компаний и определяются условия реорганизации компании:

    — советы директоров реструктуризирующихся компаний привлекают инвестиционных консультантов для определения стоимости акций компаний и расчета коэффициентов обмена;

    — разработанные методологии конвертации проходят согласование в управ-ляющих органах компании;

    — вопрос о реорганизации выносится на собрание акционеров реорганизуемых компаний.

2. Созывается собрание акционеров каждой компании, переходящей на единую акцию, для рассмотрения вопроса реорганизации и утверждается договор о присоединении.

3. Организуется выкуп акций у участников, проголосовавших против или не проголосовавших по данному вопросу, погашение требований кредиторов.

4. Организуется общее совместное собрание акционеров, вносятся изменения в устав объединенной компании, ликвидируются присоединяющиеся компании, регистрируется отчет об итогах эмиссии и др.

5. Запускается процедура подготовки к размещению акций на фондовой бирже, IPO (может быть проведено и до реструктуризации бизнеса, или не проводиться вовсе).

Необходимо помнить, что процесс реорганизации общества и перехода на единую акцию должна предварять процедура изучения структуры акционерного капитала компаний, вовлеченных в данный процесс. Казалось бы, какие угрозы могут таить в себе действия, направленные в конечном счете на упрощение процедуры корпоративного управления и оптимизацию бизнес-процессов? Однако важно понимать, что переход на единую акцию приведет к тому, что число акционеров объединенной компании пополнится за счет бывших акционеров присоединившихся обществ, и некоторые из них могут оказаться нежелательными с точки зрения настоящих собственников бизнеса или его менеджмента. По этой причине многие компании медлят с подобной реорганизацией или манипулируют расчетом коэффициентов конвертации/обмена акций. Наиболее яркий пример в российской практике — переход на единую акцию в «Роснефти», владевшей пакетом в злополучном «Юганскнефтегазе», одним из акционеров которого по-прежнему оставался опальный «ЮКОС». Но об этом несколько позже.

Важно, что динамика цен на единую акцию может оказаться отличной от того, какой она была до процесса консолидации, и от динамики акций присоединившихся компаний. В данном случае можно говорить о наличии неявной прибыли/убытка новых акционеров компании.

При том или ином способе структуризации сделки базой для всех дальнейших расчетов служит стоимость бизнеса, определенная независимыми оценщиками. Оценщик должен применить все три подхода — сравнительный, доходный и затратный к оценке бизнеса. В рамках подхода может использоваться любой из методов, который с точки зрения оценщика наилучшим образом подходит для данных компаний и данной отрасли, исходя из текущей ситуации.

Основная методика расчета

Расчет коэффициентов конвертации акций необходимо производить в соответствии с действующим российским законодательством на основе независимой оценки, тогда оценка будет соответствовать высоким стандартам рыночной экономики и обеспечивать защиту интересов всех без исключения акционеров.

Приведем пример методики подсчета коэффициентов конвертации. Условно можно выделить следующие этапы данной процедуры:

1. Расчет стоимости бизнеса в рамках трех базовых подходов.

Итак, основой для расчета коэффициента служат расчеты по оценке стоимости бизнеса. Как известно, существует три подхода к оценке: доходный, затратный, сравнительный, каждый из которых ввиду своих особенностей — достоинств и недочетов — приносит разные результаты подсчетов. Что не менее важно, оценщик согласно федеральным стандартам (ФСО) обязан оценить бизнес, используя все три подхода.

2. Присвоение полученным расчетам весовых коэффициентов.

Для оптимизации расчетов и выявления более точного результата имеет смысл присвоить полученным значениям вес и посчитать усредненную стоимость бизнеса. Далее используется два варианта весов для того, чтобы определить диапазон стоимости: верхнюю и нижнюю границу. Например:

    — определение верхней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу — 50%, стоимость бизнеса по затратному — 50%, по сравнительному — 0%;

    — определение нижней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу — 25%, по затратному — 25%, по сравнительному — 25%.

Эти две величины нам понадобятся в дальнейших расчетах.

3. Определение рыночной стоимости одной обыкновенной акции компании.

Для определения рыночной стоимости акций разделим полученную стоимость бизнеса на количество акций.

Для наглядности пунктов 3–5 представим необходимую схему расчетов в виде таблицы 1. Пояснения к ней содержатся в последующих пунктах.

4. Определение соотношения стоимости обыкновенных акций и привилегированных.

Нужно отметить, что оценка коэффициента конвертации производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, хотя, исходя из приводимой логики расчетов, очевидно, что ввиду наличия взаимосвязи в их стоимости расчет стоимости привилегированных акций также может базироваться на стоимости обыкновенных.

Перед тем как приступать к расчету стоимости привилегированных акций, важно проанализировать ту совокупность прав, которую они предоставляют в каждом конкретном случае.

Далее к оценке их стоимости можно применить либо доходный подход (например, метод капитализации денежного потока, метод дисконтированных дивидендов, метод дисконтированного денежного потока, метод опционного ценообразования) либо сравнительный (использование мультипликаторов, анализ рыночных соотношений стоимости обыкновенных и привилегированных акций).

Если принять равенство денежных потоков на все виды акций, то на основе метода DCF мы получим соотношение стоимостей 1 : 1. В то же время на российском рынке, если проанализировать историческую информацию, сложился определенный дисконт стоимости привилегированных акций к обыкновенным приблизительно на уровне 1 : 0,6–0,8, что связано с недостаточной ликвидностью рынка префов, вероятностью неполучения закрепленного дохода или получения низкого дохода и, что важно, отсутствием права голоса. В то же время желательно определять дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных по оцениваемой компании или по ее аналогам. Таким образом, по окончании этого этапа мы имеем 2 варианта соотношений цен различных видов акций.

5. Определение стоимости привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций определяется на основе принятого метода оценки. В рассматриваемой методологии стоимость привилегированных акций рассчитывается исходя из соотношения со стоимостью обыкновенных акций. Соответственно, оценочную стоимость привилегированной акции составят:

    — рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу;

    — рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу за минусом дисконта к стоимости.

6. Определение диапазонов возможных цен для обыкновенных и привилегированных акций.

На основе таблицы (см. пункт 3) состав-ляются диапазоны цен по обыкновенным и привилегированным акциям: выбираются минимальные и максимальные значения, полученные в результате расчетов.

7. Определение соотношения обыкновенного и привилегированного капитала.

На данном этапе мы приступаем к непосредственному расчету коэффициента конвертации/обмена акций, заполняя таблицу 2. Конкретное значение соотношения стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями устанавливает совет директоров объединяющихся компаний.

8. Установление конкретного значения рыночных цен для расчетов.

Точное значение рыночной цены выбирается из диапазона цен по обыкновенным акциям, рассчитанного ранее. Возможны дополнительные расчеты — по выбору менеджмента реструктуризируемых компаний. Также необходимо установить значение цены объединяющейся компании, которое будет использоваться для расчетов. Этот показатель должен быть рассчитан также исходя из тех принципов, которые излагались ранее.

9. Расчет коэффициента конвертации.

На основании имеющихся значений цен акций объединяющейся и присоединяющихся компаний мы рассчитываем коэффициент конвертации, который равен отношению рыночной цены компании, на чьи акции идет обмен, к рыночной цене акций, которые обмениваются.

10. Расчет показателя обмена акций компании на единые акции.

И в заключение, деля единицу на коэффициент конвертации, рассчитываем количество акций объединенной компании, которое получит владелец одной обыкновенной и привилегированной акции в консолидированной компании.

Неотъемлемой компонентой процедуры расчета коэффициентов конвертации является определение стоимости выкупа акций у акционеров. ФЗ «Об акционерных обществах» предусмотрел право акционеров, проголосовавших против, либо вовсе не голосовавших по вопросу о реорганизации компании — в данном случае о присоединении — требовать выкупа обществом принадлежащих им акций. Выкуп акций должен осуществляться по цене, утверждаемой Советом директоров присоединяющегося общества, которая определяется независимыми оценщиками, без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования выкупа акций (статья 75 ФЗ «Об акционерных обществах»).

Определение цены выкупа должно основываться на рыночной цене. Основанные на рыночных сделках значения могут использоваться для выкупа акций, однако возможно также определить цену выкупа, используя более сложные расчеты. Оценщик, рассчитывая данные показатели, учитывает стоимость одной акции в пределах миноритарного пакета, не имеющего элементов контроля, учитывая таким образом скидки за неконтрольный характер, а также за неликвидность. В российской практике часто используются рассчитанные на базе многолетних исследований западных рынков акций значения данных скидок, хотя в целом для рынка характерны более высокие их значения.

Стоит обратить внимание, что расчет цены выкупа акции отличается от расчета цены для конвертации тем, что во втором случае мы не вводили скидки. В первом случае введение скидок могло бы исказить гораздо более сложные расчеты (табл. 3).

Отдельным расчетом при консолидации бизнеса оценивается доля главного собственника в объединенной компании. Очень часто она может являться центрообразующей в принятии решения о подобной консолидации, оказывая воздействие на одобрение или неодобрение конкретных конечных значений для конвертации.

Собственно говоря, данный анализ проводится исходя из общего количества акций после консолидации, количества акций, которое сохранил в своих руках главный собственник, и тех акций, которые он же получил по результатам конвертации. Безусловно, дальновидного собственника будет интересовать общая картина акционерного капитала после конвертации акций. Методология расчета приведена в таблице 4.

Практический аспект

Расчет коффициентов конвертации в электроэнергетике

Наверное, в настоящий момент наиболее активно осуществление подобных транзакций происходит в электроэнергетической отрасли. Переход на единую акцию осуществляется создаваемыми ОГК (Оптовые Генерирующие Компании) и ТГК (Территориально Генерирующие Компании), а также распределительными компаниями. В сегменте генерации переход осуществляется следующим образом.

Акции АО-станций/РГК (Региональных генерирующих компаний) конвертируются в акции ОГК/ТГК на основании договоров о присоединении АО-станций/РГК, утвержденных решением общего собрания акционеров объединяющихся компаний. В результате акционеры АО-станций и РГК становятся акционерами ОГК и ТГК соответственно, а электростанции — филиалами консолидированной компании.

Оценка станций производится независимыми оценщиками, но на основе методики оценки бизнеса, разработанной компанией «Делойт и Туш» и утвержденной Советом директоров РАО «ЕЭС России».

Рассмотрим пример расчета коэффициента конвертации при создании и консолидации ОГК-4 на примере ОАО «Сургутская ГРЭС-2». Данная информация представлена на сайте компании, и можно заметить, что в данной ситуации коэффициент конвертации определен как соотношение рыночной стоимости акций каждой присоединяемой АО-станции к рыночной стоимости акций ОАО «ОГК-4». (В теоретической части статьи давался несколько иной подход к понятию данного коэффициента). Логика расчета такова: 96,1906 — рыночная стоимость одной акции ОАО «Сургутская ГРЭС-2»; 0,8588 — рыночная стоимость акций ОАО «ОГК-4».

Коэффициент конвертации @ 96,1906/ 0,8588 @ 112,0058, а 0,8588/96,1906 обыкновенных именных акций ОАО «Сургутская ГРЭС-2» конвертируется в одну акцию ОГК-4.

Например, если акционер владеет одной обыкновенной акцией ОАО «Сургутская ГРЭС-2» номинальной стоимостью 36,68 руб., то при конвертации акционер получает 112,0058 (при округлении — 112) акций ОАО «ОГК-4» номинальной стоимостью один рубль.

Таким образом: 1 (акция ОАО «Сургутская ГРЭС-2») х 36,68 руб. @ 36,68 руб. конвертируется в 112 (акций ОАО «ОГК-4») х 1руб.@ @ 112 руб.

Результаты расчетов по остальным компаниям, входящим в состав ОГК-4, приведены в таблице 5.

Оценка коэффициентов конвертации при переходе на единую акцию компаний телекоммуникационного сектора ЮФО в акции Южной телекоммуникационной компании

Несмотря на удобство расчетов, ориентированных на сравнение рыночной стоимости компаний, иногда имеются некоторые трудности при их проведении. Не всегда возможно определить капитализацию компании с низколиквидным рынком акций, или если таковой практически отсутствует. В данном случае наряду с капитализацией выбирается другая база оценки.

Инвестиционная компания АВК, разрабатывавшая методологию расчета данных коэффициентов для телекоммов, основывается как на оценке капитализации, так и на данных бухгалтерской отчетности и по производственным мощностям.

Расчет производится следующим образом (табл. 6):

    — определяется базовый показатель сравнения по компаниям;

    — рассчитывается суммарное значение показателя по объединенной компании;

    — рассчитывается доля каждой отдельной компании по базовому показателю в составе объединенной компании;

    — на основе математической пропорции определяется количество акций объединенной компании, которое должно принадлежать акционерам старой компании (на примере таблицы: количество акций присоединяющей компании, умноженное на долю компании 1 во взятом за основу расчета показателе, деленное на долю присоединяющей компании в консолидированной);

    — количество акций объединенной компании, предназначенных для компании входящей в ее состав, делится на первоначальное количество ее собственных акций — это и есть коэффициент конвертации одной акции присоединяющейся компании в некоторое количество акций новой объединенной компании.

И снова о «Роснефти»

Консолидация бизнеса как совокупность действий в рамках стратегии компании, направленной на повышение ее рыночной стоимости, представляется важным инструментом, необходимым для достижения поставленных целей по целому ряду причин. Консолидация — как путь к эффективности организации, как способ упрощения коммуникаций внутри бизнес-единиц, приводящих к уменьшению издержек транзакций и упрощающих их юридическое взаимодействие, порождает эффект синергии, но может и, качественно изменив корпоративные рутины, дезорганизовать устоявшиеся в компании процедуры и нормы управления.

В контексте разговора о первичном публичном размещении акций компании на рынке консолидация, — если она может иметь место или может быть необходима, — едва ли не первый и не самый существенный вопрос, который либо заостряется менеджментом компании во время роуд-шоу, либо, наоборот, всячески «заминается», если компания владеет «сомнительными» активами.

IPO Роснефти, к которому все так долго готовились, о котором все так долго говорили, — состоялось. Не рассматривая вопрос о том, насколько хороша была выбранная стратегия размещения, ценовая политика, политика раскрытия информации и т.д., — можно с уверенностью утверждать, что огромный резонанс вызвала дискуссия вокруг того, проводить ли консолидацию до IPO или после. В частности, позиция МЭРТ и ряда других государственных министерств и ведомств заключалась в том, что компания должна выйти на рынок уже с прозрачной структурой собственности. Однако «Рос-нефть» решила завершить реструктуризацию, конечная цель которой — формирование единой вертикально-интегрированной компании мирового уровня, после размещения. Обещание присоединить дочерние акционерные общества (ДАО) и перейти на единую акцию оказалось исполненным, как и планировалось по графику, в октябре 2006 года.

Надо сказать, что здесь не обошлось без трудностей. Но обо всем по порядку.

Разработчиками программы консолидации для НК были ведущие российские и мировые финансовые консультанты, в их числе: ABN Amro, Dresdner KleinwortWasserstein, Morgan Stanley, JP Morgan. Расчет коэффициентов конвертации акций производился на основе независимой оценки, проведенной консалтинговой компанией Deloitte & Touche.

В рамках консолидации «Роснефть» присоединила к себе 12 ДАО:

ОАО «НК «Роснефть-Краснодарнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Пурнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Ставропольнефтегаз»,

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Комсомольский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсинский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Архангельскнефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Находканефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсенефтепродукт».

Консолидация «Роснефти» имела два наиболее ярких прецедента, когда акционеры были недовольны результатами оценки:

    — оценка Саратовского НПЗ, однако иск миноритария Indian Ocean Petroleum Services Ltd к Delloite & Touche (СНГ) о взыскании убытков, причиненных вследствие занижения стоимости акционерного капитала, был отклонен;

    — оценка Комсомольского НПЗ. Компания Newport Capital Ltd., владеющая одним процентом акций обратилась в арбитражный суд с иском о признании недействительным отчета об оценке 100 процентов акционерного капитала НПЗ. По оценкам истца, оценочная стоимость предприятия занижена более чем в 10 раз (именно в такое количество раз капитализация превышает оценочную стоимость бизнеса), что наносит значительные потери миноритарию. Действительно, ответчик использовал только доходный подход к оценке бизнеса, что является прямым нарушением действующих стандартов оценки, и могло повлечь за собой определенное занижение стоимости акционерного капитала. Более того, на основании этого можно с определенной долей уверенности утверждать, что отчет, о котором идет речь, не соответствует также требованиям статьи 11 ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» ввиду отсутствия в нем сведений, которые необходимы для полного и недвусмысленного толкования результатов проведения оценки. Вполне возможно, что сложившаяся ситуация помешает завершить консолидацию «Роснефти» до конца года, если та не выкупит пакет миноритария по справедливой цене.

Но проблема манипуляции оценочными показателями и использования подходов к оценке не единственная, которая может приводить к недовольству миноритариев. На нестабильных возникающих рынках процесс консолидации отягощается ее формальными процедурами: оценка — процедура, требующая времени. Стоимость акций же с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, порой даже значительно, под влиянием роста внутренней ли стоимости, или рыночной конъюнктуры. Именно такая ситуация и сложилась вокруг «Роснефти» и некоторых ее дочерних компаний. По подорожавшим с начала 2006 года компаниям, акции которых котировались на рынке, в частности «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз» на 27 и 114 процентов соответственно, была объявлена цена акций в среднем в полтора раза ниже рыночных котировок на момент объявления, что не могло не вызвать обвал на рынках акций соответствующих эмитентов. Между тем, очевидно, что в данной ситуации производить переоценку достаточно затруднительно.

В данной ситуации достаточно сложно сказать, кто виноват, но очевидны те, кто остается в выигрыше и те, кто в проигрыше. В этих казусах можно, наверное, усмотреть определенные недостатки подходов к оценке, но дело все же не столько в подходах, сколько в тех, кто их применяет.

Консолидироваться или не консолидироваться — вот в чем вопрос

Таким образом, необходимо заметить, что подходы, которые лежат в основе данного коэффициента, достаточно просты. По сути, как ни оценивать справедливую стоимость акций, главным инструментом для манипуляции расчетов может служить только оценка бизнеса. Однако акционерным компаниям, особенно публичным, следовать этому правилу достаточно трудно. Как мы видим, консолидация — процесс достаточно продолжительный, который требует много времени для подготовки, технически долгореализуем и имеет последствия, которые могут не проявляться в краткосрочной перспективе, как плохие, так и хорошие. В общем, бизнесу остается решать: консолидироваться или не консолидироваться, взвешивая все за и против.

 
В качестве своеобразного заключения нашего исследования мы предлагаем вашему вниманию интервью с генеральным директором ЗАО «Евроэксперт», CCIM, к.э.н., доцентом Финансовой Академии при Правительстве РФ Екатериной Синогейкиной, деятельность которой непосредственно связана с профессиональными консультациями по оценке и управлению стоимостью различных объектов:
 

— На ваш взгляд, консолидация свидетельствует о достижении бизнесом определенной «зрелости» в своем раз-витии, или все же на нее стоит смотреть как на одну из начальных фаз в его развитии?

— Опираясь на практику консолидации активов и капитала в России, могу с уверенностью утверждать, что она свидетельствовала о переменах. Не могу согласиться с тем, что это стадия «зрелости», так как теоретически после нее должна последовать стадия упадка. Например, подготовительным этапом к IPO крупнейших компаний является большая предварительная работа по консолидации активов и построению приемлемой для инвесторов структуры компании.

 

— В каких отраслях российской экономики наблюдается тенденция к консолидации?

— Сегодня задача консолидации может стоять перед компанией любой отрасли экономики. В нашей практике приходилось решать задачу консолидации активов транспортной компании, бизнеса по производству мебели. В этом случае целью консолидации являлось создание стоимости бизнеса и доступ к рынкам финансирования.
Если говорить о тенденциях, то это ведущие отрасли экономики, например, процессы консолидации активов и капитала проходили в нефтяной, металлургической, машиностроительной и других ведущих отраслях экономики России.

 

— Какие компании сегодня являются потенциальными кандидатами на консолидацию?

— Компании, ставящие перед собой стратегические задачи, решение которых требует привлечения значительного объема финансирования. Компании, планирующие выход на рынок IPO. Компании, которые хотят создать и максимизировать стоимость бизнеса (для различных целей). Примером является прошлогодняя консолидация в холдинге «АГРОС», проведенная путем объединения в единый бизнес фабрик по производству макарон.

 

— Насколько сложно произвести консолидацию?

— Основная сложность заключается в том, что консолидация — бюджетный процесс, требующий времени.

 

— Можно ли говорить о синергетическом эффекте реорганизации и, в частности, консолидации? Как отражается переход на единую акцию на стоимости компании?

— Синергетический эффект возникает при внешнем слиянии/поглощении компаний. Целью корпоративного структурирования является формирование такой структуры бизнеса, которая обеспечивает максимальную стоимость без использования дополнительных поглощений и слияний.
Ведь надо понимать, что объекты консолидации до ее проведения, как правило, являются частью единого бизнес-процесса, то есть, объединены организационно, но не объединены юридически. В результате консолидации активов синергия, как правило, не возникает, хотя, безусловно, при правильной оценке возникает положительное влияние на стоимость.
Переход на единую акцию — особая корпоративная процедура в России. Ее основной целью являлись: максимизация эле-ментов контроля в руках доминирующего акционера, защита от рейдерских атак и претензий миноритарных акционеров. Как правило, переход на единую акцию повышает стоимость акций компании-эмитента, акции которой остаются в обращении.

 

— Переход на единую акцию: насколько это частое явление в корпоративной практике?

— Примеров множество — ОАО «Сургутнефтегаз», РАО «Норильский никель», ОАО «Связьинвест», ОАО «Сибур-Тюмень», ОАО НК «Лукойл», ОАО «Русский Продукт», ОАО НК «Сибнефть», ОАО «ТНК» и др. ОАО НК «ЮКОС» в свое время также осуществил переход на единую акцию.

 

— Какие способы оценки можно применять при объединении компании?

— Основная особенность — учесть влияние интеграции в стоимость бизнеса, например, учесть экономию по затратам, доступ к рынкам сырья, возможности роста объемов реализации, снижение стоимости капитала и т.д. Основным является метод дисконтированных денежных потоков. Также используются методы сравнительного подхода и метод чистых активов.

 

— С какими основными проблемами сталкивается оценщик, проводя оценку собственного капитала для консолидации?

— Традиционные проблемы оценки: расчет ставки дисконтирования и ее основных составляющих, прогноз денежных потоков, оценка стоимости активов, выбор компаний-аналогов.

 

— Для чего рассчитывается стоимость выкупа акций при реорганизации общества? Почему нельзя пользоваться для этих целей рыночной ценой?

— Согласно Закону об АО, у акционера возникает право требовать выкуп принадлежащих ему акций, если он не согласен с решением о реорганизации. Стоимость выкупа определяется на основании результатов независимой оценки.
Нельзя для этих целей использовать рыночную цену (то есть цену фактической сделки купли-продажи на фондовом рынке). Во-первых, не всегда акции имеют рыночную цену, даже если речь идет об ОАО, поэтому возникает необходимость привлечения независимого оценщика. Во-вторых, цена на фондовом рынке подвержена влиянию различных факторов, например, зависит от субъективного восприятия инвесторов, рыночной конъюнктуры, тенденций мировых рынков и т.д. Все эти факторы влияют на стоимость в рамках независимой оценки, но только как факторы одного подхода — сравнительного.

 

— В чем принципиальная разница в подходах к оценке обыкновенных и привилегированных акций?

— Обыкновенная акция — доля участия в собственном капитале. Стоимость собственного капитала или доли участия в нем основана на денежных потоках бизнеса (при этом дивиденды по ПА вычитаются из потока), стоимости активов и сравнительном анализе, при этом спектр возможных мульти-пликаторов достаточно широк.
С точки зрения МСО, привилегированные акции рассматриваются не как доля собственного капитала, а как «прочие претензии». Стоимость привилегированных акций рассчитывается на основании дивидендов в рамках доходного подхода, иногда учитывается доля активов, приходящихся на привилегированные акции, при сравнительном анализе используется единственный мульти-пликатор — Цена ПА/Дивиденды.

 

— Когда компания проводит IPO или выпускает евробумаги, создается специальный синдикат. А как организуется работа оценщиков и аудиторов при консультировании по реорганизации компании, консолидации бизнеса, переходе на единую акцию?

— В этих случаях нет требования об обязательном привлечении независимого оценщика. Оценку может проводить соответствующее подразделение инвестиционного консультанта (банка, инвестиционной компании). При оценке для целей перехода на единую акцию, реорганизации используется аудированная отчетность, и напрямую оценщик взаимодействует только с заказчиком оценки.

 

— Согласно федеральным стандартам (ФСО) оценщик обязан оценить бизнес, используя все три подхода. Как быть, если применение одного из методов невозможно ввиду получения заведомо неверных результатов или ввиду отсутствия информации?

— Там же (в Стандартах) сказано, что надо обосновать отказ от использования таких подходов.

 

— Какую ответственность несет независимый оценщик, в случае если его отчет составлен с нарушениями федерального законодательства?

— Если отчет попадает на рецензирование в контролирующий орган — он будет возвращен на доработку с целью исправить выявленные нарушения.
Если отчет представлен на рассмотрение суда и доказано несоответствие требованиям законодательства, страховая компания возмещает ущерб в размере страховой суммы. Согласно новой редакции Закона об ОД (вступит в силу в 2007 г.) ущерб возмещается из компенсационного фонда и за счет имущества оценщика.

 

— Правомерно ли утверждать, что в России консолидация бизнеса и конвертация акций, как и другие инструменты управления акционерным капиталом (консолидация акций и дробление), превратились в инструмент «выдавливания» нежелательных акционеров?

— Не могу согласиться с тем, что это правило. Иногда это действительно так, при этом «нежелательные» акционеры — миноритарные.

 

— Какие возможны манипуляции в расчетах коэффициентов конвертации, ценами выкупа акций у миноритариев? Насколько эта практика распространена в России?

— Надо понимать, что коэффициент конвертации основан на результатах расчетов оценщика. И несколько лет назад поле для махинаций было просторное. Иногда стоимость акций, участвующих в конвертации, являлась следствием решений менеджмента компании о «нужных» коэффициентах. Сегодня существующее регулирование оценочной деятельности и проводимая работа в области совершенствования регулирования в целом и нормативно-правовой базы в частности значительно сокращают возможности для манипуляций стоимостью.

 

— Если компанию не совсем устраивают результаты оценки ее стоимости и рекомендуемые цены выкупа акций у миноритариев при реорганизации бизнеса, возможно ли какое-то «давление» на оценщиков для корректировки отчетов? Как быть в этой ситуации оценщику и компании?

— Вопрос сам по себе не вполне корректен. Компания (в лице доминирующих акционеров) и миноритарии — совершенно разные собственники. Если компанию не устраивают результаты оценки ее стоимости по причинам, например, неправильной оценки денежных потоков, конечно, это обсуждается с оценщиком. Иногда бывают и случаи давления, но, повторюсь, что сегодня возможности для манипуляций стоимостью значительно ограничены, прежде всего, законодательно.
Если «миноритариев» не устраивают результаты оценки ее стоимости, они могут либо доказать это в суде (практика показывает, что это очень сложно), либо смириться с результатами оценки. Оказывать влияние на стоимость они не могут, так как заказчиком оценки выступает компания (в лице доминирующих акционеров), и оценщик не общается с миноритарными акционерами.

 

— Каковы особенности оценки собственного капитала компании для IPO и дополнительной эмиссии?

— Основная особенность — оценка проводится до учета влияния этих событий на стоимость. Основной метод — метод ДДП.

 

— Стоимость акций присоединяющихся компаний с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, например, под влиянием роста внутренней стоимости, или рыночной конъюнктуры. Как результат, возникшее расхождение в рыночной стоимости и в расчетной стоимости для конвертации и выкупа будут сильно отличаться. Насколько возможно в данной ситуации скорректировать расчетные показатели и нужно ли это?

— После принятия решения о конвертации с определенным коэффициентом, расчетные показатели не изменяются. Вряд ли в течение непродолжительного периода возможно значительное влияние на результаты правильной оценки.

 
А.В. Напольнов
независимый эксперт
В настоящее время в России активизировались процессы консолидации в различных сферах экономики. Такая ситуация характерна для телекоммуникационной, металлургической, нефтегазовой и ряда других отраслей. Более того, целые области экономики — например, электроэнергетика, авиастроение — претерпевают внутреннюю перестройку с целью формирования эффективной структуры их организации. Консолидация в отрасли ставит перед компаниями вопрос о необходимости консолидации их активов.

Теоретический аспект

Основы расчета коэффициента конвертации

В общем и целом, консолидация [лат. consolidatio, от con (cum) — вместе, заодно и solido — уплотняю, укрепляю, сращиваю] бизнеса — это объединение нескольких взаимозависимых организаций с целью увеличения эффективности их функционирования.

Одно из последних исследований в области теории консолидации, которое раскрывает проблему объединения предприятий в отрасли и стратегии поведения фирмы в данных условиях — работа Грейма Динза, Фрица Крюгера и Стефана Зайзеля «К победе через слияние». Авторы отображают отрасли экономики на своеобразном графике консолидации, состоящем из четырех стадий: начальной, стадии роста, специализации, стадии равновесия и альянсов. Соответственно, раз-витие практически любой отрасли подчинено следующей закономерности: бизнесу свойственна тенденция к расширению и захвату новых рынков, что приводит к объединению появившихся на начальных стадиях в погоне за сверхприбылью компаний и увеличению показателей отраслевой концентрации. Определенные отличия существуют в дерегулированных и приватизированных отраслях, но в целом логика развития отрасли, по мнению данного научного коллектива авторов, укладывается в описанные здесь рамки.

Очевидно, что консолидация акционерных обществ является достаточно сложной процедурой, связанной с соблюдением значительного числа формальностей и, прежде всего, гражданского законодательства. Корпоративное право нельзя причислить к самым сложным, способным помешать планам объединяющихся компаний явлениям, сопровождающим консолидацию, но именно оно образует основу того правового поля, в котором протекают данные процессы. При реорганизации акционерных обществ в форме присоединения в центре внимания оказывается акционерный капитал компаний, поскольку важнейшим элементом является переход на единую акцию, а также прочие процедуры, связанные с необходимостью выкупа акций у их владельцев. Чтобы не ущемить интересы акционеров, и, прежде всего, миноритарных акционеров, — очевидно, что при консолидации бизнеса имеется главный собственник, а остальные акционеры владеют менее значительными долями в УК — необходимо создать должные условия для реализации прав акционеров. Собственно говоря, необходимо обеспечить справедливый обмен акций. Какой обмен можно считать справедливым? Вероятно, что у каждой заинтересованной стороны будет свой ответ на данный вопрос, но несомненно, что с экономической точки зрения важно обеспечить акционерам присоединяющихся компаний сохранение стоимости их акций, то есть, чтобы стоимость их пакета акций присоединяющихся компаний стремилась к стоимости пакета акций, который они должны получить в объединенной компании, а с юридической — необходимо обеспечить реализацию всего комплекса прав акционеров. Но если с юридической стороной вопроса все более-менее понятно (хотя опять-таки необходима юридическая оценка равнозначности прав различных акций, однако это находит свое отражение в оценочной стоимости), то экономическая связана с намного более значительным субъективизмом, даже несмотря на то, что он должен быть сведен к минимуму наличием законодательства в области оценки (в России это Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (№ 135-ФЗ) и Федеральные стандарты оценки (Постанов- ление Правительства РФ № 519). Эти нормативные акты регламентируют в определенной степени процедуру оценки бизнеса, которая служит основой для реализации экономических прав акционеров.

Таким образом, одним из главнейших эле-ментов соблюдения прав миноритариев является адекватный расчет коэффициента конвертации, или, как его часто называют, коэффициент конвертации/обмена.

Переход на единую акцию можно рассматривать в качестве разновидности слияния, которое дает следующие преимущества сторонам, связанным с компанией:

    — структура бизнеса становится более понятной, прозрачной и простой;

    — происходит интеграция бизнес-процессов;

    — собственность становится более защищенной;

    — денежные и товарные потоки консолидируются в рамках одного юридического лица;

    — появляется возможность применения налоговых оптимизаций;

    — повышается инвестиционная привлекательность компании;

    — открывается доступ к рынкам капитала на более выгодных условиях;

    — происходит централизация управления и принятия стратегических решений, в том числе инвестиционных;

    — повышается ликвидность рынка акций консолидирующейся компании;

    — укрепляется деловая репутация компании;

    — появляется возможность использования акций как средства платежа (equity swap) и целый ряд других преимуществ.

Среди недостатков перехода на единую акцию можно отметить сложность данного процесса, возможное неблагоприятное изменение структуры собственников консолидированной компании и высокие издержки.

Итак, коэффициент конвертации акций (swap ratio) — расчетная величина, показывающая соотношение обмена акций присоединяющейся компании в акции объединенной компании. Иными словами, сколько необходимо акций или их дробных частей, чтобы получить 1 акцию объединенного общества:

Соответственно величина, обратная данному коэффициенту — количество акций объединенной компании, которое получит акционер присоединяющейся в обмен на одну свою акцию:

Переход на единую акцию: российский и мировой опыт

В России первой компанией, совершившей переход на единую акцию, стала ОАО НК «ЛУКОЙЛ» (в 1995 году), затем из крупных предприятий консолидацию производили ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». Консолидацией своих активов в свое время занимались также «Норильский Никель», «Газпром» и другие крупные компании. В настоящее время процессы консолидации активно идут в энергетических и телекоммуникационных отраслях. Последним ярким событием в данной сфере стала консолидация «Роснефти». Планируется организация перехода на единую акцию в ВТБ с ПСБ, а также среди предприятий «Агромашхолдинга».

В ближайшем будущем, при сохранении текущей стратегии развития авиастроительной области, обмен акций будет производиться и среди компаний, которые войдут в ОАК (Объединенную авиастроительную корпорацию). При этом данный обмен будет проходить в два этапа: на первом будут обменены все государственные акции и акции крупных собственников на акции ОАК, и только затем — миноритарных собственников. После завершения консолидации в отрасли к концу 2007 планируется IPO ОАК.

В мировой практике последним, получившим достаточно большой резонанс в прессе событием стал переход на единую акцию нефтяной компании Royal Dutch/Shell — случилось это еще в 2005 году. Данное решение было направлено на улучшение корпоративного управления после скандала, связанного с оценкой запасов компании, который привел к резкому падению акций Shell и отставке председателя совета директоров. В отчетности указанный объем запасов углеводородов оказался завышен в пять раз, и компании пришлось ее скорректировать и выплатить $150 млн штрафов, чтобы откупиться от обвинения в том, что при помощи приписок к отчетности она сознательно вводила в заблуждение инвесторов. Более того, Shell обвиняли в том, что ее структура управления, не менявшаяся с 1907 года, совершенно непрозрачна.

Акционеры голландской и британской компаний проголосовали за то, чтобы их компании стали дочерними структурами новой объединенной компании Royal Dutch Shell PLC. Объединение холдингов включало программу разделения акций на два класса — для держателей акций Royal Dutch — акции класса А, для Shell — класса B. Их владельцы обладают одинаковыми правами, разница заключается в размере выплачиваемых дивидендов.

Таким образом, мы видим, что в мировой практике процесс перехода на единую акцию усложняется существованием намного более широкого спектра видов акций, чем в российской практике. Это оказывает значительное влияние как на расчеты, так и на структурирование сделок.

Реорганизация и консолидация бизнеса: корпоративный аспект

Реорганизация бизнеса должна учитывать все требования законодательства, которые предъявляются к данному процессу.

Взаимоотношения с миноритарными акционерами в рамках консолидированной компании должны строиться на основе конструктивного сотрудничества и уважения интересов и прав инвесторов.

В рамках реорганизации миноритарным акционерам должна быть предоставлена возможность конвертировать принадлежащие им акции в акции консолидируемой компании или продать их за денежные средства в соответствии с действующим российским законодательством.

С точки зрения корпоративного управ-ления процедура выглядит следующим образом. Совет директоров созывает общее собрание акционеров компании с целью принятия решения о ее реорганизации в форме присоединения дочерних или зависимых обществ и утверждения договоров о присоединении других компаний. Советы директоров присоединяющихся компаний в свою очередь также созывают общие собрания акционеров для принятия решения об их реорганизации в форме присоединения, утверждения договоров о присоединении и утверждения передаточных актов. Кроме того, проводится совместное общее собрание акционеров объединяющихся компаний для внесения изменений и дополнений в устав консолидирующейся компании в части ее правопреемственности относительно присоединяемых в результате реорганизации обществ.

До проведения собраний миноритарные акционеры должны иметь возможность ознакомиться с предусмотренными действующим законодательством и корпоративными процедурами документами, включая бухгалтерскую отчетность реорганизуемых компаний, а также соответствующие отчеты независимого оценщика.

Внеочередное общее собрание акционеров утверждает устав и ряд внутренних документов компании в новой редакции, соответствующей практике деятельности публичных компаний.

Нынешняя редакция ФЗ «Об акционерных обществах» предоставляет определенные гарантии сохранения прав миноритарным акционерам, поскольку содержит понятие «дробная акция», что теоретически позволяет избежать вытеснения сторонних акционеров путем обмена пакетов акций на акции большего номинала.

Но, как отмечают специалисты в области акционерного права, закон нечетко определяет процедуру участия заинтересованной стороны (заинтересованной стороной является та сторона, которая владеет вместе с аффилированными лицами 20 процентами акций и более) в процессе голосования по вопросу реорганизации на собраниях акционеров присоединяемых обществ. Достаточно сложно однозначно сказать, должен ли иметь право владелец пакета акций, превышающего 20 процентов от уставного капитала, голосовать на собраниях акционеров при обсуждении вопроса об объединении наравне с миноритарными собственниками.

В процессе реструктуризации и перехода на единую акцию отдельное внимание должно уделяться:

    — взаимоотношениям с акционерами существующих компаний: соблюдение их прав;

    — взаимоотношениям с кредиторами всех компаний: построение модели обслуживания долга, встреч с кредиторами для предотвращения риска требования досрочного возврата кредитов;

    — взаимоотношениям с государственными исполнительными и регулирующими органами для предотвращения затягивания процедуры получения необходимых разрешений на проведение реорганизации со стороны региональных органов власти, антимонопольных и налоговых органов.

Оценка бизнеса — основа для расчетов коэффициентов

Переход на единую акцию — важный эле-мент процесса реструктуризации компании, которая собирается становиться публичной или просто желает оптимизировать свой бизнес. Создание единой бизнес-структуры — база для повышения капитализации и увеличения ликвидности рынка ее акций.

Процедура реорганизации бизнеса состоит в следующем:

1. Производится процедура оценки присоединяемых компаний и определяются условия реорганизации компании:

    — советы директоров реструктуризирующихся компаний привлекают инвестиционных консультантов для определения стоимости акций компаний и расчета коэффициентов обмена;

    — разработанные методологии конвертации проходят согласование в управ-ляющих органах компании;

    — вопрос о реорганизации выносится на собрание акционеров реорганизуемых компаний.

2. Созывается собрание акционеров каждой компании, переходящей на единую акцию, для рассмотрения вопроса реорганизации и утверждается договор о присоединении.

3. Организуется выкуп акций у участников, проголосовавших против или не проголосовавших по данному вопросу, погашение требований кредиторов.

4. Организуется общее совместное собрание акционеров, вносятся изменения в устав объединенной компании, ликвидируются присоединяющиеся компании, регистрируется отчет об итогах эмиссии и др.

5. Запускается процедура подготовки к размещению акций на фондовой бирже, IPO (может быть проведено и до реструктуризации бизнеса, или не проводиться вовсе).

Необходимо помнить, что процесс реорганизации общества и перехода на единую акцию должна предварять процедура изучения структуры акционерного капитала компаний, вовлеченных в данный процесс. Казалось бы, какие угрозы могут таить в себе действия, направленные в конечном счете на упрощение процедуры корпоративного управления и оптимизацию бизнес-процессов? Однако важно понимать, что переход на единую акцию приведет к тому, что число акционеров объединенной компании пополнится за счет бывших акционеров присоединившихся обществ, и некоторые из них могут оказаться нежелательными с точки зрения настоящих собственников бизнеса или его менеджмента. По этой причине многие компании медлят с подобной реорганизацией или манипулируют расчетом коэффициентов конвертации/обмена акций. Наиболее яркий пример в российской практике — переход на единую акцию в «Роснефти», владевшей пакетом в злополучном «Юганскнефтегазе», одним из акционеров которого по-прежнему оставался опальный «ЮКОС». Но об этом несколько позже.

Важно, что динамика цен на единую акцию может оказаться отличной от того, какой она была до процесса консолидации, и от динамики акций присоединившихся компаний. В данном случае можно говорить о наличии неявной прибыли/убытка новых акционеров компании.

При том или ином способе структуризации сделки базой для всех дальнейших расчетов служит стоимость бизнеса, определенная независимыми оценщиками. Оценщик должен применить все три подхода — сравнительный, доходный и затратный к оценке бизнеса. В рамках подхода может использоваться любой из методов, который с точки зрения оценщика наилучшим образом подходит для данных компаний и данной отрасли, исходя из текущей ситуации.

Основная методика расчета

Расчет коэффициентов конвертации акций необходимо производить в соответствии с действующим российским законодательством на основе независимой оценки, тогда оценка будет соответствовать высоким стандартам рыночной экономики и обеспечивать защиту интересов всех без исключения акционеров.

Приведем пример методики подсчета коэффициентов конвертации. Условно можно выделить следующие этапы данной процедуры:

1. Расчет стоимости бизнеса в рамках трех базовых подходов.

Итак, основой для расчета коэффициента служат расчеты по оценке стоимости бизнеса. Как известно, существует три подхода к оценке: доходный, затратный, сравнительный, каждый из которых ввиду своих особенностей — достоинств и недочетов — приносит разные результаты подсчетов. Что не менее важно, оценщик согласно федеральным стандартам (ФСО) обязан оценить бизнес, используя все три подхода.

2. Присвоение полученным расчетам весовых коэффициентов.

Для оптимизации расчетов и выявления более точного результата имеет смысл присвоить полученным значениям вес и посчитать усредненную стоимость бизнеса. Далее используется два варианта весов для того, чтобы определить диапазон стоимости: верхнюю и нижнюю границу. Например:

    — определение верхней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу — 50%, стоимость бизнеса по затратному — 50%, по сравнительному — 0%;

    — определение нижней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу — 25%, по затратному — 25%, по сравнительному — 25%.

Эти две величины нам понадобятся в дальнейших расчетах.

3. Определение рыночной стоимости одной обыкновенной акции компании.

Для определения рыночной стоимости акций разделим полученную стоимость бизнеса на количество акций.

Для наглядности пунктов 3–5 представим необходимую схему расчетов в виде таблицы 1. Пояснения к ней содержатся в последующих пунктах.

4. Определение соотношения стоимости обыкновенных акций и привилегированных.

Нужно отметить, что оценка коэффициента конвертации производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, хотя, исходя из приводимой логики расчетов, очевидно, что ввиду наличия взаимосвязи в их стоимости расчет стоимости привилегированных акций также может базироваться на стоимости обыкновенных.

Перед тем как приступать к расчету стоимости привилегированных акций, важно проанализировать ту совокупность прав, которую они предоставляют в каждом конкретном случае.

Далее к оценке их стоимости можно применить либо доходный подход (например, метод капитализации денежного потока, метод дисконтированных дивидендов, метод дисконтированного денежного потока, метод опционного ценообразования) либо сравнительный (использование мультипликаторов, анализ рыночных соотношений стоимости обыкновенных и привилегированных акций).

Если принять равенство денежных потоков на все виды акций, то на основе метода DCF мы получим соотношение стоимостей 1 : 1. В то же время на российском рынке, если проанализировать историческую информацию, сложился определенный дисконт стоимости привилегированных акций к обыкновенным приблизительно на уровне 1 : 0,6–0,8, что связано с недостаточной ликвидностью рынка префов, вероятностью неполучения закрепленного дохода или получения низкого дохода и, что важно, отсутствием права голоса. В то же время желательно определять дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных по оцениваемой компании или по ее аналогам. Таким образом, по окончании этого этапа мы имеем 2 варианта соотношений цен различных видов акций.

5. Определение стоимости привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций определяется на основе принятого метода оценки. В рассматриваемой методологии стоимость привилегированных акций рассчитывается исходя из соотношения со стоимостью обыкновенных акций. Соответственно, оценочную стоимость привилегированной акции составят:

    — рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу;

    — рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу за минусом дисконта к стоимости.

6. Определение диапазонов возможных цен для обыкновенных и привилегированных акций.

На основе таблицы (см. пункт 3) состав-ляются диапазоны цен по обыкновенным и привилегированным акциям: выбираются минимальные и максимальные значения, полученные в результате расчетов.

7. Определение соотношения обыкновенного и привилегированного капитала.

На данном этапе мы приступаем к непосредственному расчету коэффициента конвертации/обмена акций, заполняя таблицу 2. Конкретное значение соотношения стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями устанавливает совет директоров объединяющихся компаний.

8. Установление конкретного значения рыночных цен для расчетов.

Точное значение рыночной цены выбирается из диапазона цен по обыкновенным акциям, рассчитанного ранее. Возможны дополнительные расчеты — по выбору менеджмента реструктуризируемых компаний. Также необходимо установить значение цены объединяющейся компании, которое будет использоваться для расчетов. Этот показатель должен быть рассчитан также исходя из тех принципов, которые излагались ранее.

9. Расчет коэффициента конвертации.

На основании имеющихся значений цен акций объединяющейся и присоединяющихся компаний мы рассчитываем коэффициент конвертации, который равен отношению рыночной цены компании, на чьи акции идет обмен, к рыночной цене акций, которые обмениваются.

10. Расчет показателя обмена акций компании на единые акции.

И в заключение, деля единицу на коэффициент конвертации, рассчитываем количество акций объединенной компании, которое получит владелец одной обыкновенной и привилегированной акции в консолидированной компании.

Неотъемлемой компонентой процедуры расчета коэффициентов конвертации является определение стоимости выкупа акций у акционеров. ФЗ «Об акционерных обществах» предусмотрел право акционеров, проголосовавших против, либо вовсе не голосовавших по вопросу о реорганизации компании — в данном случае о присоединении — требовать выкупа обществом принадлежащих им акций. Выкуп акций должен осуществляться по цене, утверждаемой Советом директоров присоединяющегося общества, которая определяется независимыми оценщиками, без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования выкупа акций (статья 75 ФЗ «Об акционерных обществах»).

Определение цены выкупа должно основываться на рыночной цене. Основанные на рыночных сделках значения могут использоваться для выкупа акций, однако возможно также определить цену выкупа, используя более сложные расчеты. Оценщик, рассчитывая данные показатели, учитывает стоимость одной акции в пределах миноритарного пакета, не имеющего элементов контроля, учитывая таким образом скидки за неконтрольный характер, а также за неликвидность. В российской практике часто используются рассчитанные на базе многолетних исследований западных рынков акций значения данных скидок, хотя в целом для рынка характерны более высокие их значения.

Стоит обратить внимание, что расчет цены выкупа акции отличается от расчета цены для конвертации тем, что во втором случае мы не вводили скидки. В первом случае введение скидок могло бы исказить гораздо более сложные расчеты (табл. 3).

Отдельным расчетом при консолидации бизнеса оценивается доля главного собственника в объединенной компании. Очень часто она может являться центрообразующей в принятии решения о подобной консолидации, оказывая воздействие на одобрение или неодобрение конкретных конечных значений для конвертации.

Собственно говоря, данный анализ проводится исходя из общего количества акций после консолидации, количества акций, которое сохранил в своих руках главный собственник, и тех акций, которые он же получил по результатам конвертации. Безусловно, дальновидного собственника будет интересовать общая картина акционерного капитала после конвертации акций. Методология расчета приведена в таблице 4.

Практический аспект

Расчет коффициентов конвертации в электроэнергетике

Наверное, в настоящий момент наиболее активно осуществление подобных транзакций происходит в электроэнергетической отрасли. Переход на единую акцию осуществляется создаваемыми ОГК (Оптовые Генерирующие Компании) и ТГК (Территориально Генерирующие Компании), а также распределительными компаниями. В сегменте генерации переход осуществляется следующим образом.

Акции АО-станций/РГК (Региональных генерирующих компаний) конвертируются в акции ОГК/ТГК на основании договоров о присоединении АО-станций/РГК, утвержденных решением общего собрания акционеров объединяющихся компаний. В результате акционеры АО-станций и РГК становятся акционерами ОГК и ТГК соответственно, а электростанции — филиалами консолидированной компании.

Оценка станций производится независимыми оценщиками, но на основе методики оценки бизнеса, разработанной компанией «Делойт и Туш» и утвержденной Советом директоров РАО «ЕЭС России».

Рассмотрим пример расчета коэффициента конвертации при создании и консолидации ОГК-4 на примере ОАО «Сургутская ГРЭС-2». Данная информация представлена на сайте компании, и можно заметить, что в данной ситуации коэффициент конвертации определен как соотношение рыночной стоимости акций каждой присоединяемой АО-станции к рыночной стоимости акций ОАО «ОГК-4». (В теоретической части статьи давался несколько иной подход к понятию данного коэффициента). Логика расчета такова: 96,1906 — рыночная стоимость одной акции ОАО «Сургутская ГРЭС-2»; 0,8588 — рыночная стоимость акций ОАО «ОГК-4».

Коэффициент конвертации @ 96,1906/ 0,8588 @ 112,0058, а 0,8588/96,1906 обыкновенных именных акций ОАО «Сургутская ГРЭС-2» конвертируется в одну акцию ОГК-4.

Например, если акционер владеет одной обыкновенной акцией ОАО «Сургутская ГРЭС-2» номинальной стоимостью 36,68 руб., то при конвертации акционер получает 112,0058 (при округлении — 112) акций ОАО «ОГК-4» номинальной стоимостью один рубль.

Таким образом: 1 (акция ОАО «Сургутская ГРЭС-2») х 36,68 руб. @ 36,68 руб. конвертируется в 112 (акций ОАО «ОГК-4») х 1руб.@ @ 112 руб.

Результаты расчетов по остальным компаниям, входящим в состав ОГК-4, приведены в таблице 5.

Оценка коэффициентов конвертации при переходе на единую акцию компаний телекоммуникационного сектора ЮФО в акции Южной телекоммуникационной компании

Несмотря на удобство расчетов, ориентированных на сравнение рыночной стоимости компаний, иногда имеются некоторые трудности при их проведении. Не всегда возможно определить капитализацию компании с низколиквидным рынком акций, или если таковой практически отсутствует. В данном случае наряду с капитализацией выбирается другая база оценки.

Инвестиционная компания АВК, разрабатывавшая методологию расчета данных коэффициентов для телекоммов, основывается как на оценке капитализации, так и на данных бухгалтерской отчетности и по производственным мощностям.

Расчет производится следующим образом (табл. 6):

    — определяется базовый показатель сравнения по компаниям;

    — рассчитывается суммарное значение показателя по объединенной компании;

    — рассчитывается доля каждой отдельной компании по базовому показателю в составе объединенной компании;

    — на основе математической пропорции определяется количество акций объединенной компании, которое должно принадлежать акционерам старой компании (на примере таблицы: количество акций присоединяющей компании, умноженное на долю компании 1 во взятом за основу расчета показателе, деленное на долю присоединяющей компании в консолидированной);

    — количество акций объединенной компании, предназначенных для компании входящей в ее состав, делится на первоначальное количество ее собственных акций — это и есть коэффициент конвертации одной акции присоединяющейся компании в некоторое количество акций новой объединенной компании.

И снова о «Роснефти»

Консолидация бизнеса как совокупность действий в рамках стратегии компании, направленной на повышение ее рыночной стоимости, представляется важным инструментом, необходимым для достижения поставленных целей по целому ряду причин. Консолидация — как путь к эффективности организации, как способ упрощения коммуникаций внутри бизнес-единиц, приводящих к уменьшению издержек транзакций и упрощающих их юридическое взаимодействие, порождает эффект синергии, но может и, качественно изменив корпоративные рутины, дезорганизовать устоявшиеся в компании процедуры и нормы управления.

В контексте разговора о первичном публичном размещении акций компании на рынке консолидация, — если она может иметь место или может быть необходима, — едва ли не первый и не самый существенный вопрос, который либо заостряется менеджментом компании во время роуд-шоу, либо, наоборот, всячески «заминается», если компания владеет «сомнительными» активами.

IPO Роснефти, к которому все так долго готовились, о котором все так долго говорили, — состоялось. Не рассматривая вопрос о том, насколько хороша была выбранная стратегия размещения, ценовая политика, политика раскрытия информации и т.д., — можно с уверенностью утверждать, что огромный резонанс вызвала дискуссия вокруг того, проводить ли консолидацию до IPO или после. В частности, позиция МЭРТ и ряда других государственных министерств и ведомств заключалась в том, что компания должна выйти на рынок уже с прозрачной структурой собственности. Однако «Рос-нефть» решила завершить реструктуризацию, конечная цель которой — формирование единой вертикально-интегрированной компании мирового уровня, после размещения. Обещание присоединить дочерние акционерные общества (ДАО) и перейти на единую акцию оказалось исполненным, как и планировалось по графику, в октябре 2006 года.

Надо сказать, что здесь не обошлось без трудностей. Но обо всем по порядку.

Разработчиками программы консолидации для НК были ведущие российские и мировые финансовые консультанты, в их числе: ABN Amro, Dresdner KleinwortWasserstein, Morgan Stanley, JP Morgan. Расчет коэффициентов конвертации акций производился на основе независимой оценки, проведенной консалтинговой компанией Deloitte & Touche.

В рамках консолидации «Роснефть» присоединила к себе 12 ДАО:

ОАО «НК «Роснефть-Краснодарнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Пурнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Ставропольнефтегаз»,

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Комсомольский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсинский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Архангельскнефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Находканефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсенефтепродукт».

Консолидация «Роснефти» имела два наиболее ярких прецедента, когда акционеры были недовольны результатами оценки:

    — оценка Саратовского НПЗ, однако иск миноритария Indian Ocean Petroleum Services Ltd к Delloite & Touche (СНГ) о взыскании убытков, причиненных вследствие занижения стоимости акционерного капитала, был отклонен;

    — оценка Комсомольского НПЗ. Компания Newport Capital Ltd., владеющая одним процентом акций обратилась в арбитражный суд с иском о признании недействительным отчета об оценке 100 процентов акционерного капитала НПЗ. По оценкам истца, оценочная стоимость предприятия занижена более чем в 10 раз (именно в такое количество раз капитализация превышает оценочную стоимость бизнеса), что наносит значительные потери миноритарию. Действительно, ответчик использовал только доходный подход к оценке бизнеса, что является прямым нарушением действующих стандартов оценки, и могло повлечь за собой определенное занижение стоимости акционерного капитала. Более того, на основании этого можно с определенной долей уверенности утверждать, что отчет, о котором идет речь, не соответствует также требованиям статьи 11 ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» ввиду отсутствия в нем сведений, которые необходимы для полного и недвусмысленного толкования результатов проведения оценки. Вполне возможно, что сложившаяся ситуация помешает завершить консолидацию «Роснефти» до конца года, если та не выкупит пакет миноритария по справедливой цене.

Но проблема манипуляции оценочными показателями и использования подходов к оценке не единственная, которая может приводить к недовольству миноритариев. На нестабильных возникающих рынках процесс консолидации отягощается ее формальными процедурами: оценка — процедура, требующая времени. Стоимость акций же с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, порой даже значительно, под влиянием роста внутренней ли стоимости, или рыночной конъюнктуры. Именно такая ситуация и сложилась вокруг «Роснефти» и некоторых ее дочерних компаний. По подорожавшим с начала 2006 года компаниям, акции которых котировались на рынке, в частности «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз» на 27 и 114 процентов соответственно, была объявлена цена акций в среднем в полтора раза ниже рыночных котировок на момент объявления, что не могло не вызвать обвал на рынках акций соответствующих эмитентов. Между тем, очевидно, что в данной ситуации производить переоценку достаточно затруднительно.

В данной ситуации достаточно сложно сказать, кто виноват, но очевидны те, кто остается в выигрыше и те, кто в проигрыше. В этих казусах можно, наверное, усмотреть определенные недостатки подходов к оценке, но дело все же не столько в подходах, сколько в тех, кто их применяет.

Консолидироваться или не консолидироваться — вот в чем вопрос

Таким образом, необходимо заметить, что подходы, которые лежат в основе данного коэффициента, достаточно просты. По сути, как ни оценивать справедливую стоимость акций, главным инструментом для манипуляции расчетов может служить только оценка бизнеса. Однако акционерным компаниям, особенно публичным, следовать этому правилу достаточно трудно. Как мы видим, консолидация — процесс достаточно продолжительный, который требует много времени для подготовки, технически долгореализуем и имеет последствия, которые могут не проявляться в краткосрочной перспективе, как плохие, так и хорошие. В общем, бизнесу остается решать: консолидироваться или не консолидироваться, взвешивая все за и против.

 
 
 
 
 
Другие проекты группы «Регламент-Медиа»