Издания и мероприятия для банковских специалистов:
 
Методический журнал
Инвестиционный банкинг
Описание изданияПоследний номер Архив Приобрести/Подписаться
Издание находится в архиве
 
 

Оценка акций компании и динамика их курсовой стоимости после IPO

Данная статья продолжает серию публикаций об IPO (Initial Public Offering — «первичное публичное размещение акций»). На этот раз автор рассматривает особенности оценки стоимости акций в процессе размещения и условия, влияющие на динамику капитализации компаний в период, следующий непосредственно за размещением.
 

Введение

Размещение ценных бумаг акционерными обществами сопряжено с рядом трудностей: будь то продажа уже эмитированных акций или реализация новых при публичном размещении. Главная проблема — определить адекватную стоимость предложения. Большое значение имеет динамика капитализации после IPO. Полноценная рыночная оценка начинает формироваться, когда маркетмейкеры «отпускают» акции в «свободное плавание». С точки зрения экономической теории цели функционирования фирмы дискуссионны. Стратегия роста капитализации отвечает интересам всех без исключения лиц, тем или иным способом связанных с компанией. Это не только возможность продажи своего бизнеса подороже, благосклонность инвесторов, привлечение более дешевого финансирования на долговом рынке. Потенциал акционерного финансирования может быть реализован и посредством дополнительной эмиссии акций (SEO, seasoned equity offering). С данной точки зрения вопросы ценообразования на первичном и вторичном рынках имеют чрезвычайно большое значение.

Всплеск первичных размещений в последние годы обусловлен не только потребностью компаний в капитале, но и необходимостью инвесторов диверсифицировать свои портфели: на российском рынке более 70% оборота приходится на 10 «голубых фишек». Таким образом, даже на фондовом рынке ощущается нехватка «новых имен».

Далее рассмотрим специфику оценки акций компании на этапе размещения, а также динамику капитализации компаний после размещений и ее обусловливающие факторы.

Причины недооценки компаний

Недооценка (underpricing) бизнеса имеет место при большинстве IPO. Компания может быть оценена с дисконтом по сравнению со своими конкурентами или с определенной премией. В данном случае речь идет о недооценке компании по сравнению с самой собой. Недооценка проявляется в наличии первоначальной доходности, то есть приросту стоимости курса акции за первый день начала торгов (initial returns или first-day return). Какую же цену можно было бы установить при размещении акций? Насколько она соответствует фактической цене предложения в ходе IPO?

Оценка акций при IPO радикально не отличается от обычного определения ее стоимости. Как правило, для недооценки акций при размещении есть объективные причины. Это тем не менее не снижает вероятности манипулирования ценой заинтересованными сторонами. В ходе изучения данного феномена теоретическая наука выдвинула ряд гипотез, в основу которых положена информационная составляющая отношений между субъектами рынка. Наиболее распространенные теории можно разделить на две группы.

    1. Занижение стоимости акции компанией-эмитентом:

      — Проклятье победителя (winner’s curse). Вопреки теории эффективного рынка (efficient market theory) для фондового характерна информационная асимметрия. Присутствие информированных и не информированных инвесторов порождает своеобразные дисбалансы при скупке акций. Инвесторы обладают разной информацией относительно перспектив компаний, потенциала роста стоимости акций в силу определенных причин — региональной или отраслевой специализации инвестора, его клиентской базы, личных заблуждений менеджмента и качества аналитических прогнозов. Инвестор, информированный о том, какой выпуск оценен справедливо, а какой недооценен, покупает только недооцененные акции, в то время как не информированные инвесторы «поглощают» новые выпуски акций. В данной ситуации компания оказывается в своеобразном положении: при справедливой оценке своего размещения спрос на ее акции будет значительно ниже, а не информированные инвесторы, накапливающие значительные риски, теряют стимул оставаться на рынке. Условно данную информационную асимметрию можно проследить, сравнивая институциональных и розничных инвесторов. Как правило, доля институциональных инвесторов намного ниже среди переоцененных IPO с отрицательной первоначальной доходностью, а с ее ростом их доля увеличивается. Компания, желая сохранить потенциальный круг инвесторов, доверие к себе на рынке, создать имидж доходного эмитента, вынуждена недооценивать свой выпуск.

      — Сигнализирование (signaling). Когда компания предполагает вслед за IPO проводить вторичное размещение (SEO — seasoned equity offering), есть возможность сыграть на психологии инвесторов. Недооценка IPO сформирует мнение в кругах инвесторов о том, что следующие размещения — SEO — также размещаются с дисконтом. Занизив стоимость первичного размещения, проведя SEO уже по рыночной цене, компания может привлечь больше средств. В то же время эмпирические исследования опровергают связь между первоначальной доходностью и стоимостью последующих эмиссий.

    2. Занижение стоимости организаторами размещения:

      — Обратная связь с рынком (market feedback). Предпосылкой данной гипотезы может служить тот факт, что андеррайтеры сами занижают стоимость предложения с целью своеобразного давления на инвесторов, которые обладают собственными, иногда более достоверными оценками относительно реальной стоимости и перспектив IPO. В этом случае данная информация может оказаться весьма значимой для андеррайтера. При значительной недооценке стоимость акции пересматривается в сторону повышения и наоборот. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что корректировка цены предложения в конечном счете максимизирует прибыль андеррайтера.

      — Массовый спрос (bandwagon). Инвестор вряд ли решится на покупку при отсутствии спроса со стороны других инвесторов, даже если настроен благоприятно относительно размещения компании. Создать массовый спрос возможно через недооценку акций, и андеррайтеры часто прибегают к такому «маркетинговому» рычагу.

      — Монопсония инвестиционных банков (investment banker’s monopsony power). Посылкой данной теории является высокая информированность инвестиционных банкиров относительно рынка и точное знание реальной цены предложения. Более конкретные корректировки требуют от банкиров затратных мероприятий подготовки, на которых можно сэкономить. Зная, что спрос и без того будет велик, андеррайтер «не специально» занижает цены нового выпуска.

      — Распределение акций (ownership dispersion). Недооцененность акций создает массовый спрос, в результате чего акции более равномерно распределяются среди инвесторов. В этом случае снижается вероятность враждебных поглощений, повышается ликвидность рынка. Тем самым владельцы компании, получая рыночную оценку своей собственности, сохраняют контроль за ней. Данная теория исходит из информационной симметрии на рынке акций. При формировании цены предложения во время размещения инвесторы предпочитают цену в диапазоне от 10 до 20 долларов за акцию. В зарубежной практике компании иногда проводят расщепление акций (split up, split down, reverse split), изменяя устав. Акционерный капитал остается прежним, меняется лишь количество акций. SEC держит под пристальным наблюдением так называемые «копеечные бумаги» (penny stock) с ценой менее пяти долларов. Эти бумаги подпадают под действие специального закона 1990 года (Penny Stock Reform Act), так как при обращении данных бумаг вероятность обмана и манипуляций со стороны эмитентов значительно выше. Невысокая стоимость одной акции создает иллюзию занижения стоимости предложения.

Нематериальные факторы

Процесс ценообразования состоит из многих факторов. Множество детерминант, влияющих на стоимость акций в процессе размещения и после, можно объединить в две большие группы:

  • внешняя (рыночная);
  • внутренняя (финансовая и нефинансовая).

Рыночная конъюнктура и доходность на различных сегментах финансовых рынков, динамика роста секторов, возможности инвесторов составляют группу экзогенных переменных. Компания не может оказать влияние на макроэкономические условия — в ее силах лишь выбрать удачный момент для размещения.

Финансовые факторы объединяют такие важные при IPO показатели, характеризующие развитие компании, как:

— фактические и прогнозные темпы роста выручки;

— текущий и прогнозируемый уровень затрат;

— различные показатели рентабельности (ROA, ROI, ROE);

— финансовый рычаг;

— операционный рычаг;

— инвестиции в активы компании;

— средневзвешенная стоимость капитала (WACC);

— свободный денежный поток (FCF).

Несмотря на то что финансовые факторы поддаются количественной оценке и анализу, на стоимость компании влияет и ряд нефинансовых (или нематериальных) факторов, оценка которых затруднена ввиду возможного субъективизма. Согласно исследованию, проведенному Д. Лоу и П. Калафут в 2000 году на основе анализа деятельности инвестиционных фондов и управляющих компаний, 35% решений принимается на основе преимущественно нематериальных факторов. Были выделены следующие факторы:

  • качество менеджмента;
  • качество продуктов и услуг;
  • уровень удовлетворенности клиентов;
  • корпоративная культура;
  • качество отношений с инвесторами;
  • эффективность системы вознаграждения руководства;
  • возможность разработки новых продуктов;
  • исследования и инновации;
  • продуктивность исследовательской работы;
  • стратегическое планирование;
  • выполнение намеченной стратегии;
  • репутация менеджмента;
  • способность привлекать и удерживать кадры;
  • качество оперативного управления;
  • позиционирование на рынке и лидерство.

По мнению исследователей, наиболее значимым фактором является выполнение намеченной стратегии.

На основе нематериальных факторов ученые предложили индекс создания стоимости (Value Creation Index — VCI), рассчитываемый Ernst&Young на основе следующих нематериальных факторов:

  • исследования и инновации;
  • способность привлекать и удерживать кадры;
  • сотрудничество и связи;
  • качество оперативного управления, продуктов, услуг;
  • воздействие на окружающую среду;
  • инвестиции в создание и развитие бренда;
  • технологии;
  • удовлетворение потребностей клиентов.

Логика действия данного индекса такова: увеличение значения индекса должно повлечь за собой рост рыночной капитализации компании. Проведенный корреляционно-регрессионный анализ установил, что 10-% рост индекса ведет к росту рыночной капитализации на 5 процентов (с учетом финансовых факторов).

Определенный ряд факторов, как правило, связанных с риском, не зависит от деятельности самой компании, и зачастую это может оказаться ключевой причиной недооценки стоимости акций. Качество биржевой инфраструктуры и правовой среды формирует определенный уровень риска инвесторов, который учитывается при составлении инвестиционного рейтинга страны. Инвестиционная политика фондов, считающаяся с данными рейтингами, не позволяет инвестировать аккумулированные средства в акции компаний стран, чей суверенный рейтинг ниже определенного уровня. Это понижает спрос на акции эмитентов и создает потенциальные условия для недооценки стоимости акций.

Таким образом, для управления своей капитализацией компания должна сосредоточить свои усилия на повышении качества корпоративного управления и оптимизации своей деятельности. Определенное влияние на принятие решения инвесторами может иметь история компании, в том числе и финансовая история.

Главные выводы, к которым пришли Д. Лоу и П. Калафут в результате исследования:

  • после IPO акции компании уступают в росте рынку;
  • нематериальные факторы — главная причина различной динамики акций компаний после размещения;
  • успех IPO в большей степени определяется нематериальными факторами;
  • технология проведения размещения не определяет успеха IPO.

Нужно отметить, что данные выводы соблюдаются не на всех рынках.

Страновой аспект

В результате особенностей ценообразования на различных рынках при каждом конкретном размещении между странами и регионами имеются различия в средней прибыльности в первый день торгов (initial returns). Наибольшую доходность после размещения показывают рынки развивающихся стран, тогда как норма прибыли на фондовых рынках развитых стран значительно ниже (табл. 1). Высокие показатели роста в Китае вполне закономерны — активное развитие частного бизнеса в стране, где государство доминирует в политической и экономической сферах, приватизация государственных компаний, в том числе и вследствие обязательства страны при вступлении в ВТО, а также ряд других факторов. Размещение акций «большой четверки» банков Китая как часть обязательств, принятых на себя страной по либерализации финансового рынка, вызывает огромный интерес со стороны инвесторов: в ходе размещения China Construction Bank (CCB) в 2005 году предложение превысило спрос в 10 раз, а сам банк привлек 9 миллиардов долларов посредством IPO. По итогам размещения рыночная капитализация банка составила 66,5 миллиарда долларов, а это означает, что CCB вошел в десятку крупнейших банков мира по рыночной капитализации. В этом можно будет убедиться, когда авторитетный бизнес-журнал The Banker подведет окончательные итоги 2005 года и составит очередной Top-1000. Маловероятно, что КНР самостоятельно пошла бы на данный шаг в обозримой перспективе.

Надо отметить, что именно IPO государственных компаний вызывает более широкий интерес инвесторов, так как зачастую частичная приватизация государственной собственности продиктована международными обязательствами (как в Китае) или же объективной необходимостью по различным причинам, в том числе и макроэкономической эффективностью. Часто государственное участие в бизнесе рассматривается как гарантия надежности и умеренного риска вложений. Размещения французских государственных компаний в 2005 году стали самыми значимыми IPO в Европе и вывели регион в лидеры рынка IPO (см. гистограмму).

Гистограмма 1. Основные рынки IPO, 2005 год

В России инвесторы с нетерпением ожидают IPO Внешторгбанка, Роснефти, очередные размещения ОГК и ТГК, образуемых в ходе реструктуризации холдинга РАО «ЕЭС», аукциона по приватизации Связьинвеста. Данные компании принадлежат государству, имеют стратегическое значение для страны и, занимая системообразующие положения в функционирующих отраслях, способны воздействовать на всю национальную экономику. Данные размещения важно хорошо организовать с технической и тактической точек зрения.

Как это ни странно, для российского фондового рынка не характерна высокая доходность по итогам первого дня торгов. Средняя прибыльность первого дня за 2005 год на ММВБ составила 9%, на РТС — 8%. Удивителен и тот факт, что средняя начальная доходность по цене открытия не сильно отличается от доходности по цене закрытия — в первый день торгов акции торговались в достаточно узком ценовом диапазоне. При этом надо отметить положительные стороны достаточно точной оценки размещений. Несмотря на тот факт, что инвесторы не получили сверхприбыли, эмитент, с приближенной к адекватной на фоне IPO в других странах оценкой бизнеса, получает сравнительно более «полную» сумму от размещения. Принимая во внимание инвестиционные цели размещений большинства эмитентов (табл. 2), можно говорить о положительном внешнем эффекте данных показателей первоначальной доходности. Не стоит забывать, что до марта 2006 года эмитенты должны были подавать для регистрации отчет об эмиссии в ФСФР, начало вторичных торгов и само размещение были несколько разнесены во времени, что не могло негативно не сказаться на ценообразовании при начале торгов на вторичном рынке. Упрощение процедуры, приведение ее к международным стандартам позволит компаниям сократить издержки размещения, а это, возможно, повлияет на значение первоначальной доходности будущих размещений. Ликвидация временного лага между распределением акций среди инвесторов и началом вторичных торгов положительно скажется на динамике курсовой стоимости — сохранится эффект маркетинговой кампании и «роуд-шоу», проведенных на этапе подготовки к размещению.

Средняя первоначальная доходность на американском рынке, составляющая 15%, сопоставима с доходностью инвесторов на российских биржах, так как при IPO важен скорее сам факт наличия положительной первоначальной прибыли, чем ее размеры. В таблице представлены данные по первоначальной доходности российских эмитентов в разрезе различных площадок, на которых проходило размещение.

По итогам IPO подсчитывается ряд показателей, позволяющий оценить успешность и результативность размещения и перспективы дальнейшего развития компании, возможности привлечения новых ресурсов на финансовых рынках. К таким показателям относятся:

  • капитализация по итогам IPO;
  • отношение рыночной капитализации по итогам IPO к выручке за прошлый отчетный период или год проведения размещения (market cap/sales);
  • отношение рыночной капитализации к прибыли до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации за соответствующий период (Market cap/EBITDA).

Анализ коэффициентов EV/S и EV/EBITDA позволяет определить цену размещения акций компании по отношению к другим торгуемым эмитентам: были ли бумаги размещены с дисконтом или премией в сравнении с другими компаниями, работающими в России и в мире. Расчеты справедливой цены акции и сопоставление ее с ценой, сложившейся в первые дни торгов на бирже, позволяют определить потенциалы роста стоимости компании или ее снижения.

Динамика стоимости компаний после размещения

Головная боль для всех без исключения эмитентов — посталлокационная стоимость акций. Динамика рыночной стоимости ценных бумаг компании на вторичном рынке стала объектом изучения, и как показывают западные исследования (в частности, исследование профессора финансов университета Флориды Д. Риттера в 2002 году), акции компаний после IPO уступают динамике рынка в целом. Чуть менее половины компаний торговались к концу года ниже стоимости размещения, причем данная закономерность была свойственна и «растущим» 90-м и «рецессионным» 2000–2002 годам. В то же время данная особенность не характерна для российских рынков и российских эмитентов.

Для оценки динамики стоимости акций компаний после IPO применяются специальные индексы. Вне сомнения, самым авторитетным можно считать The Bloomberg IPO Index, который отображает динамику акций компаний в первый год после размещения. В индекс входят акции компаний с капитализацией не менее 50 миллионов евро на момент проведения IPO. Расчет данного индекса для крупнейших европейских стран ведется с 28 сентября 2001 года. В настоящий момент в индекс включены 216 компаний, разместившихся в прошлом году. За январь–февраль 2006 года индекс вырос на 10%. Его состояние в данный момент свидетельствует о кризисном состоянии рынка первичных размещений ряда европейских государств ввиду невысокого доверия инвесторов к новым компаниям, в то время как лидерами первичных размещений акций национальных компаний в настоящее время являются Франция и Швеция. В 2005 году общеевропейский объем размещений акций вдвое превысил показатели предыдущего периода (51 миллиард долларов в 2005 году против 27 миллиардов долларов в 2004). Индекс агентства рассчитывается для 24 стран, в число которых Россия пока не входит. Настоящий бум размещений в России не может не вызвать необходимости отслеживания динамики капитализации российских компаний, ставших «пионерами» IPO. В 2005 году аналитики Ренессанс Капитала стали рассчитывать RenCap IPO Index, который включает порядка 30 бумаг компаний, выведенных на биржевые площадки с 1996 года. Среди них такие торгуемые бумаги как Вымпелком, МТС, РБК, Калина, Мечел, Седьмой Континент. Из компаний, организовавших IPO в 2005 году, в индексе представлены Новатек, Peter Hambo Moning, Евразгруп, Рамблер, Пятерочка, Северстальавто, Лебедянский, АФК «Система» и ряд других — фактически почти все российские компании, которые провели IPO за последние 10 лет. Вес акций в индексе зависит от капитализации доли капитала компании в свободном обращении. Таким образом, наибольший вес имеют МТС, Вымпелком, АФК «Система», а это значит, что индекс не в полной мере отражает динамику курсовой стоимости акций компаний, ставших публичными позже. Однако, несмотря на определенные недостатки подсчета данного показателя, нельзя упустить из виду тот факт, что за январь–март индекс РТС вырос на 27%, в то время как RenCap IPO Index увеличился на 52,5%. Выход новых компаний на рынок и соответственно «апгрейд» индекса, как впрочем и дальнейший рост котировок уже торгуемых компаний на фоне общего оживления в российской экономике позволяет говорить о высокой вероятности дальнейшего значительного роста данного показателя.

Один из ключевых факторов роста капитализации после размещения, наряду с благоприятными показателями финансовой деятельности компании, — целевое использование привлеченных эмитентом средств как своеобразный нематериальный фактор роста капитализации. IPO не является самоцелью — средства привлекаются под конкретные проекты (табл. 3). Инвесторы, работая на вторичном рынке, внимательно отслеживают новостные ленты в поиске информации о компаниях. В случае если информация о целях привлечения средств была открытой (как правило, она действительно должна быть общедоступной), инвестор может проследить использование вырученных средств, что может как положительно, так и отрицательно сказаться на решении о покупке или продаже. Неэффективность использования средств можно скрыть за бухгалтерской отчетностью последующего периода. Однако изменение стратегических планов компании не является фактором, стимулирующим спрос, а значит повышающим котировки акций, хотя компания в рассматриваемом случае может показать и более значительную положительную динамику роста финансовых показателей.

Анализ данных по первоначальной доходности по ценам закрытия не дает исчерпывающей картины потенциала роста стоимости акций компании. И несмотря на тот факт что во многом рост капитализации определяется индивидуальными особенностями предприятия и отраслевой спецификой, на российском фондовом рынке в последние годы, безусловно, заметен ее рост.

Основные причины, обусловившие рост рынка в 2005 году:

— высокие цены на нефть Brent — 50$ никель — 13 000$ сталь — 370$;

— привлекательная оценка российских компаний — EV/EBITDA 4.6, P/E 7.9;

— повышение суверенного рейтинга;

— структурные реформы в российской экономике (планирующаяся либерализация рынка акций Газпрома, аукцион по продаже Связьинвеста, реформа РАО «ЕЭС»);

— экономический рост за счет увеличения потребительских расходов;

— новые IPO.

В результате российский фондовый рынок вырос на 85,3% за 2005 год, а обороты российских бирж возросли почти на 50% (табл. 4).

Кроме ряда общеизвестных фундаментальных факторов, споров аналитиков о том, какие компании недооценены и насколько, рост фондового рынка «подогревается» узким спектром предложений акций и незначительными размерами: любая незначительная для западной компании покупка российских акций способна повлечь повышение курса на несколько процентных пунктов. Обозначенные причины ведут к «раздуванию» рынка относительно нескольких эмитентов: с одной стороны, стоимость ограниченного круга «фишек» приближается к справедливой, с другой, на российском рынке продолжает оставаться значительное число компаний второго эшелона с абсолютно неликивидными бумагами с заниженной капитализацией на фоне активно торгуемых бумаг.

На основе «success stories» нескольких компаний на российских биржах нельзя сделать выводы, аппроксимировать на всех потенциальных эмитентов. Практика показывает, что наиболее удачные IPO проводят компании сырьевого сектора, современные высокотехнологичные компании. С небольшими «скидками» и IPO пищевой промышленности, и ретейла можно охарактеризовать как успешные (рис. 1, 2).

Рис. 1. Динамика стоимости акций АО «Седьмой Континент»

Рис. 2. Динамика стоимости акций АО «Лебедянский»

С точки зрения динамики капитализации по завершению IPO самым неудачным размещением стал выход «Хлеба Алтая», который, несмотря на хорошие показатели первоначальной доходности, не оправдал ожидания инвесторов (рис. 3).

Рис. 3. Динамика стоимости акций АО «Хлеб Алтая»

На рынке его акций первоначально сформировался достаточно устойчивый горизонтальный тренд. С другой стороны, с позиции привлечения средств, компания провела размещение достаточно удачно.

Первое размещение «Разгуляй» на 144 миллиона долларов по верхней границе объявленного ценового коридора (4,8 миллиона за акцию) в 2006 году и значительный рост котировок в течение нескольких дней, позитивные прогнозы относительно развития бизнеса группы и ее акций позволяют говорить об успешности данного IPO.

Американский и европейский рынки показывают большую стабильность и меньшую волатильность на протяжении последних лет: на фоне роста рынков развивающихся стран и России их динамика не впечатляет. Анализ последних размещений на нью-йоркской, лондонской, а также российских биржах показывает, что рост последующей капитализации компаний зависит не столько от площадки размещения, сколько от отрасли и бизнеса самой компании. Для сырьевых компаний это одновременно «рост в квадрате» — повышение стоимости акций обусловлено растущими показателями прибыли, в то время как этот рост вызван «скачком» цен на сырьевых рынках. Рост покрывает тот дисконт в стоимости, который характерен для российских эмитентов по сравнению с зарубежными конкурентами. Есть и другая особенность, иной фактор, оказывающий свое воздействие на колебания стоимости российских активов на зарубежных фондовых биржах. Приобретение компанией публичного статуса (см. Инвестиционный банкинг 1/2006) в дальнейшем накладывает на эмитента новые обязательства. Также важно управление вторичным рынком размещенных акций, сотрудничество с инвесторами. В отличие от IPO это постоянная работа. Для решения всех возникающих за границей вопросов собственники вынуждены прибегать к дорогостоящим услугам инвестиционных консультантов. Это не означает, что на российском рынке действуют какие-то другие принципы отношений с инвесторами, иные способы управления капитализацией. В данном случае речь идет о различии в культуре инвестирования в России и на Западе. «Обслуживание» своего вторичного рынка обойдется компании на порядок дешевле, и это вопрос не только явных, но и неявных издержек. Отсутствие должного внимания многих российских эмитентов после размещения к своим зарубежным инвесторам во многом объясняет горизонтальные тренды после IPO (рис. 4).

Рис. 4. Динамика стоимости акций АО «Мечел»

Российский рынок не всегда гарантирует благоприятную динамику капитализации. Компания не должна полагаться на рыночную конъюнктуру — необходимо принимать активное участие в формировании рыночной оценки своей стоимости, уделяя особое внимание корпоративному управлению. Повышение суверенного рейтинга России и ряда эмитентов позволит все большему числу инвестиционных фондов вкладывать средства в экономику страны. Иностранные инвесторы намного требовательней относятся к прозрачности и уровню управления, к корпоративной стратегии и прочим нематериальным фактором. И российским эмитентам не приходится выбирать направления развития и совершенствования своего бизнеса.

А.В. Напольнов
независимый эксперт
 
 
 
 
Другие проекты группы «Регламент-Медиа»