Издания и мероприятия для банковских специалистов:
 
Методический журнал
Инвестиционный банкинг
Описание изданияПоследний номер Архив Приобрести/Подписаться
Издание находится в архиве
 
 

Инвестиционная отрасль США: тенденции в развитии

Данной статьей мы открываем серию материалов финансового аналитика, эксперта и публициста Виталия Шапрана о зарубежной инвестиционно-банковской практике. В первом материале из этой серии автор предлагает читателям познакомиться с американской моделью развития инвестиционного бизнеса, которая является в традиционном смысле моделью классической, но в то же время существенно отличается от опыта других стран.
 

Сегодня тенденции в развитии американского инвестиционного бизнеса привлекают практиков рынка не только объемами потенциально возможных инвестиций, но и методологическими особенностями его развития в исторической ретроспективе. Объединить американские технологии инвестиционного банкинга с возможностями высокодоходных рынков Восточной Европы мечтают не только спекулянты, но и серьезные российские институциональные участники рынка. Между тем американские инвестиционные банки также стремятся в Россию и остаются потенциальными конкурентами для россиян на их собственном рыночном пространстве. Поэтому знание тенденций и подводных течений в среде американских инвестиционных банков становится вдвойне интересным для профессиональных российских участников рынка.

«Китайская стена»

Напомним, что долгое время финансовый рынок США оставался одним из немногих рынков, на котором банки были разделены на коммерческие и инвестиционные. Причем коммерческим банкам доступ на рынок инвестиционных услуг был закрыт. История великой «китайской стены» между посредниками фондового и денежного рынков началась в 1933 году с принятием закона Гласса–Стигалла (Glass–Steagall), который просуществовал вплоть до 1999 года. Закон Гласса–Стигалла был принят по итогам страшного экономического кризиса 30-х годов ХХ века в США. Массовые банкротства коммерческих банков, вовлеченных в индустрию инвестиционных услуг, заставили власти США того времени усомниться в безопасности фондового рынка для коммерческих банков. С разделением банков на инвестиционные и коммерческие конгресс добился позитивного регуляторного воздействия на институциональную среду. Был устранен один из фундаментальных конфликтов интересов, который до сих пор возникает в среде универсальных банков, когда они выступают одновременно и инвестором, и кредитором в отношении одного и того же заемщика (реципиента инвестиций). Сегодня существует мнение, что развитый фондовый рынок США во многом был обязан своему появлению именно принципам разделения полномочий банков, заложенным почти три четверти века назад. Однако за шестьдесят с лишним лет (1933–1999 годы) американский рынок слишком изменился: развитие информационных технологий сделало его не только подвижным и волантильным, способным адекватно реагировать на новость любого характера, но еще и обеспечило современному рынку возможность быть прозрачным для инвесторов.

Считается, что в период с 1933 года по 1999 год сложились очень благоприятные условия для развития инвестиционных банков, которые были защищены законом Гласса–Стигалла от поглощений со стороны коммерческих банков, однако сами могли принимать участие в капитале классических банков. Истеблишмент крупных коммерческих банков еще в 80-х годах лоббировал возможность смягчения норм закона Гласса– Стигалла, но «жирных лисиц» не хотели пускать в инвестиционный «курятник». Дело в том, что классические банки, хотя и страдали от низкой рентабельности и не могли обеспечить своим акционерам достойные прибыли, но обладали активами, в несколько раз превышающими ресурсы специализированных инвестиционных банков.

«Ветер перемен»

В конце 90-х годов ситуация настолько накалилась, что один из крупных коммерческих банков, Chase Manhattan, невзирая на существующий запрет слияний с инвестиционными банками, подал прошение ре-гуляторам о разрешении на слияние со своим инвестиционным собратом — банком J.P. Morgan. После очередного отказа регуляторов руководство Chase Manhattan поставило Федеральной резервной системе США (ФРС) ультиматум, официально направив предупреждение, что в случае запрета на слияние акционеры Chase Manhattan будут вынуждены пойти на беспрецедентный шаг в истории банковского бизнеса США — самоликвидировать работающую банковскую корпорацию.

Ультиматум подействовал, в результате чего в США появился J.P. MorganChase. Одновременно в 2000 году вступил в действие закон Грэмма–Лича–Блайли (Gramm-Leach-Bliley), который заменил закон Гласса–Стигалла. Многие российские эксперты — противники разделения банковского и инвестиционного бизнесов ликовали и хоронили так называемую американскую модель. Однако, ознакомившись с оригинальным текстом закона Грэмма–Лича–Блайли, мы пришли к иным выводам. Дело в том, что закон, принятый в 1999 году допускает американские банковские холдинговые компании (БХК) к возможности слияния только лишь с компаниями финансового сектора. В перечень компаний финансового сектора входят инвестиционные банки, компании по управлению активами, страховые компании и прочие небанковские компании, деятельность которых на финансовом рынке носит профессиональный характер. Стена между коммерческими и инвестиционными банками действительно пошатнулась, однако БХК по-прежнему не допускались на рынок ценных бумаг корпораций нефинансового сектора.

Для того чтобы понять, насколько консервативными были изменения, внесенные ликвидацией закона Гласса–Стигалла, следует углубиться в системные вопросы работы коммерческих банков в США на протяжении последних 70 лет. Дело в том, что в США понятия «банк» и «БХК» отличаются между собой. БХК может принадлежать несколько банков из разных штатов, которые даже теоретически могут работать под разными брендами. БХК появились как реакция на запрет некоторых штатов на открытие филиалов чужих банков. Основным регулятором работы банков выступает ФРС, а для БХК как для образований, созданных для консолидации собственности, регулятором выступает Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC). Закон Грэмма–Лича–Блайли просто разрешил БХК покупать компании финансового сектора, которые не являются коммерческими банками. Иными словами, сами коммерческие банки как структуры, имеющие банковскую лицензию, не вовлечены в водоворот слияний и поглощений в роли действующей стороны, на рынок выпустили их хозяев — БХК, которым, похоже, пора сменить название.

С 2000 года все БХК США теоретически превратились в финансовые холдинги, однако далеко не все сразу же начали использовать дарованные Конгрессом права. Бизнес-связи, которые складывались в течение 65 лет, разорвать было непросто, поэтому переделать БХК в финансовый холдинг банковского, инвестиционного и страхового направлений удалось только единицам, таким как, например, Citigroup. В итоге инвестиционные банки в США живы и поныне, а значит, американская модель худо-бедно продолжает функционировать, хотя уже и с либеральными правилами слияний.

Базельское «закрепление»

Ни для кого не секрет, что в будущем основой для действий любого регулятора, в том числе и американского, станет соглашение, подготовленное Базельским комитетом, который курируется Международным банком расчетов. Так называемый «Базель-2» уже принят, и сейчас его обсуждение проходит и в России, и в странах ЕС. Этот документ содержит не только инструкции по определению достаточности капитала, но и широкий набор рекомендаций по банковским нормативам и методологии их расчета. «Базель-2» прямо касается войны между двумя моделями регулирования банковских операций на рынке негосударственных ценных бумаг: либеральной европейской и американской. По нашему мнению, «Базель-2» сумел объединить в себе характерные черты двух моделей и поставить точку в спорах об их эффективности. Современный «Базель-2» больше соответствует подходам, существующим в США после реформы 1999 года. Он прямо предписывает возможность ведения банковской деятельности только в рамках холдинга, состоящего из компаний финансового сектора. И хотя теоретически банки могут получать контроль над нефинансовыми компаниями, за это для них предусмотрено своеобразное наказание. Так, при расчете одного из основных нормативов — норматива собственного капитала — в «Базеле-2» регуляторам рекомендовано корректировать размер собственного капитала на сумму вложений банков в акции компаний нефинансового сектора. Вариации, которые используют национальные регуляторы, пока позволяют им избегать жесткого отстранения классических банков от инвестиционной отрасли. К примеру, вместо общей суммы вложений в акции промышленных компаний в некоторых странах центральные банки предлагают корректировать показатель нормативного капитала только на пакеты акций компаний промышленного сектора, которые по отношению к банку являются ассоциированными или дочерними1. Однако окончательная имплементация «Базель-2» поставит их в общепринятый стандарт, когда коммерческий банк отдаляется от фондового рынка.

По версии «Базель-2», если банк решит приобрести пакет акций промышленного предприятия, то ровно на стоимость пакета уменьшится регулятивный капитал банка в глазах надзорного органа. В итоге, приспосабливаясь к новым требованиям, банки должны обзаводиться дочерними компаниями, которые будут специализироваться на работе в инвестиционном секторе. Де-факто существует тенденция к трансформации самого субъекта регулирования с формы классического банка в форму холдинговой компании, а это уже почти американский вариант. Получается, что «Базель-2» как бы частично переносит действие закона Грэмма–Лича–Блайли на Евразийский континент, при этом регуляторное поле центрального банка и регулятора рынка ценных бумаг перекрещивается.

Описанные выше тенденции практически полностью реанимируют интерес к теме работы специализированных инвестиционных банков в США, которые, к слову сказать, юридического статуса банка не имеют, являясь скорее инвестиционными компаниями, которым разрешено проводить банковские операции.

Рисунок. Структурирование бизнеса в инвестиционных банках

Рисунок. Структурирование бизнеса в инвестиционных банках
Структура «муравейника»

К сожалению, в США у инвестиционных банков нет каких-либо устоявшихся тенденций в структурировании инвестиционного бизнеса или даже общей логики. Структурирование бизнеса в большинстве случаев происходит под наличие конкретной клиентской базы или даже под конкретных менеджеров. К приме-ру, весь бизнес Merrill Lynch разделен на три условных сегмента:

  • группу глобальных рынков и инвестиционного банковского бизнеса;
  • группу частной клиентуры;
  • группу инвестиционных менеджеров.

Следует понимать, что речь здесь идет не просто о структурировании бизнеса в рамках одного юридического лица подобно тому, как в российских банках бизнес делят по департаментам, а департаменты подразделяются на отделы и так далее, здесь имеется в виду структурирование бизнеса холдинга. Иными словами, каждая группа включает в себя десятки юридических лиц — компаний и банков, зарегистрированных не только в США, но и по всему миру, а холдинг просто консолидирует результаты работы в рамках одной группы, чтобы ознакомить с ними инвесторов. Так что по большинству холдингов речь идет о неком управленческом структурировании с оглядкой на его величество акционера.

В Merrill Lynch группа глобальных рынков и инвестиционного банковского бизнеса проводит брокерское обслуживание клиентов на рынках акций, долговых инструментов, деривативов, валютных рынках, оказывает услуги на рынке капиталов, проводит инвестиционные банковские операции. Все те операции, которые можно считать функциональными и которые в состоянии напрямую использовать клиенты банка, собраны у Merrill Lynch в одной группе. Группы частной (VIP) клиентуры и инвестиционных менеджеров отделены от функциональной группы и выполняют скорее маркетинговые функции.

В Morgan Stanley бизнес структурирован несколько по-иному. Здесь четыре сегмента:

  • индивидуальный;
  • институциональный;
  • инвестиционного менеджмента;
  • кредитного обслуживания.

Разделение бизнесов на бизнесы по работе с населением и с корпоративной клиентурой — хорошо понятный принцип для российских банков, однако это полная противоположность той функциональной «каше», которую можно было наблюдать в Merrill Lynch.

В Lehman Brothers действует вариант деления бизнеса на три сегмента:

  • инвестиционный бэнкинг2;
  • рынок капиталов;
  • инвестиционный менеджмент.

Пожалуй, именно эта структура бизнеса инвестиционного банка учла уроки скандала 2002 года, когда Генеральный прокурор штата Нью-Йорк захотел разделить Merrill Lynch и ему подобные холдинги на два бизнеса: брокерский и андеррайтинговый. У Lehman Brothers весь брокеридж и анализ в интересах клиентов находится в группе рынка капиталов, а андеррайтинг — в подразделении инвестиционного бэнкинга, так что формально они разделены. Тогда, в 2002 году, в канун семидесятилетия принятия закона Гласса–Стигалла, инвестиционные банки США отделались легким испугом, но вопрос структурирования бизнесов по компаниям и в управленческом аспекте остался для них проблемным до сих пор. Главная идея в том, чтобы подразделение брокериджа не «кормило» клиентов рекомендациями, состряпанными в недрах подразделения по андеррайтингу и чтобы клиентам не рекомендовали покупать именно те бумаги, за размещение которых инвестиционный банк получал вознаграждения от корпораций. Дилемма совмещения брокериджа и андеррайтинга до сих пор не разрешена, идею нью-йоркского прокурора замяли, но, поскольку пламя может вспыхнуть вновь в любой момент, структурирование бизнеса в инвестиционном банке остается одной из фундаментальных проблем, и не только в США.

Обобщив логику сегментации инвестиционного бизнеса в пяти наибольших инвестиционных банках США, мы попробовали объединить все существующие подходы в рамках одной схемы, выделив общие черты (см. рис.). Оказалось, что все исследованные инвестиционные банки делят клиентов на:

  • индивидуальных (население);
  • корпоративных (в эту же группу относят правительства всех уровней и институциональных клиентов);
  • VIP-клиентов.

Все клиенты пользуются сервисными видами услуг, которые для инвестиционного банка являются не основными, но которые нужно поддерживать для того, чтобы не потерять имидж финансового «супермаркета». Аналитической поддержкой пользуются все подразделения, в том числе и подразделение инвестиционного бэнкинга. В банках нет единого мнения, куда относить «сервисные подразделения». К примеру, подразделения, обеспечивающие кредитную поддержку инвесторов, часто относят к сегменту брокериджа, а тех, кто отвечает за кредитование эмитентов, — к сегменту инвестиционного бэнкинга. Аналитическое подразделение иногда приписывают в сегмент инвестиционного менеджмента и т.д. Однако юридически и формально сервисные подразделения, кроме «аналитической поддержки», отделены от холдинга. К примеру, в состав Merrill Lynch входило 16 корпораций, три из которых были классическими банками: Merrill Lynch Bank USA, Merrill Lynch Bank & Trust Co., Merrill Lynch International Bank Limited. Также у Merrill Lynch было две страховые компании, две компании, специализирующиеся на инвестиционном менеджменте, и т.д. Необходимость того, чтобы в одном сегменте рынка работали 2–3–4 и более компаний под брендом одного холдинга, была вызвана объективными обстоятельствами. Например, ограничения на открытие филиалов банков по штатам или закрытость рынков тех или иных стран. И если на японском рынке было выгодно работать японским компаниям, значит, такую «японскую» компанию нужно было создать. Так появились Merrill Lynch Japan Securities Co., Ltd., Morgan Stanley Japan Ltd. или Lehman Brothers Japan Inc.

В итоге, когда вы заходите в офис, на вывеске которого написано «Merrill Lynch» или «Charles Schwab» и так далее, вы попадаете в финансовый «супермаркет» с инвестиционным уклоном, где под одним брендом на вас трудятся одновременно 2–3 десятка компаний, и это только видимая часть айсберга. У прямых «дочерей» холдинга могут быть еще свои «дочурки», офшорные кэптивы и т.д. Холдинг трансформирует свою структуру с учетом «пожеланий» регуляторов, схем налогового планирования, интересов клиентов. В результате все это стекается под крыло владельца бренда, который отвечает за работу всей инвестиционной машины, напоминающей «муравейник», перед своими акционерами.

Инвестиционный бэнкинг

Большинство американских банков в той или иной форме под инвестиционным бэнкингом понимают андеррайтинговые услуги, услу- ги по проведению M&A, прочие консультационные услуги корпоративным клиентам и правительствам. Тем не менее среди ТОП-10 наибольших по размеру рыночной капитализации американских инвестиционных банков не обнаружилось ни одного, который бы отказался от брокериджа, кредитования клиентов или проведения расчетных операций. Конечно, пропорции по задействованным активам и приносимым доходам у всех разные, однако в структуре бизнеса американских инвестиционных банков «инвестиционный бэнкинг» остается одной из самых скандальных составляющих. Помимо того, что андеррайтинг очень плохо уживается с брокериджем, американские и европейские суды довольно часто рассматривают дела, в которых фигурируют M&A-консультанты. Классический вариант попадания в историю инвестиционного холдинга, который выступает M&A-консультантом, состоит в его участии непосредственно в процессе погло- щения. Сам процесс носит субъективный характер, и рано или поздно наступает момент, когда совету директоров корпорации-цели приходится решать, соглашаться ли на предложение о слиянии или нет. Обычно в этот ответственный момент за кулисами появляется M&A-консультант, предлагающий директорам, которые часто представляют определенные группы акционеров, компенсации. После проведения поглощения недовольные акционеры корпорации-цели, как правило, судятся с M&A-консультантом на предмет компенсаций директорам, пытаясь представить процесс выплаты компенсаций как один из способов подкупа, и иногда им это удается.

Анализ доходности группы операций с названием «инвестиционный бэнкинг» по большинству наибольших инвестиционных банков США дал схожие результаты. Прежде всего такие статьи, как доходы от андеррайтинга и доходы от обслуживания M&A у американских инвестиционных банков остаются нестабильными. Банки напрямую зависят от количества и объемов IPO, от желания эмитентов выходить на «первичку» с новыми эмиссиями, от всплесков на рынке слияний и поглощений. За длительный срок у больших инвестиционных банков эти статьи доходов сглаживаются, однако чем меньше оборот банка в рамках андеррайтинга и M&A, тем более нестабильной является динамика доходов от этих операций. Приведем пример доходов от инвестиционного бэнкинга банка Bear Stearns, финансовый год которого начался 1 декабря 2004 года, а закончился 30 ноября 2005 года (таблица 1).

Банк раскрывает информацию в разрезе общего дохода по сегментам. Начнем с того, что за 2005 год общий доход по всем сегментам составил 5,5 миллиардов долларов США, сектор инвестиционного бэнкинга принес всего 14,5%. Отчетливо виден рост доходов от коммерческого финансирования эмитентов, эта операция в Bear Stearns включается в понятие инвестиционного бэнкинга. Доходы от коммерческого финансирования эмитентов выросли в сравнении с аналогичным периодом 2003–2004 года на 214,7%. На практике все оказалось очень просто: число эмитентов, проводивших размещение на «первичке», было традиционно небольшим, и кто-то из клиентов (в Bear Stearns не раскрывают, кто именно) решил под размещение получить еще и финансирование.

В России распространен миф о том, что американские инвестиционные банки размещают IPO «пачками» и практически не слезают с «первички». Это совсем не так. IPO таких компаний, как Microsoft, IBM или Pfizer, бывают раз на десятилетие, и за них идет очень жесткая конкурентная борьба. После размещения такого IPO инвестиционные банки еще целую пятилетку вспоминают об удачном дне и просят первых лиц известной корпорации сказать хорошие слова об андеррайтере со страниц годового отчета инвестиционного холдинга перед акционерами.

Рынок андеррайтинга в США поделен практически полностью. Основные конкуренты, поглощающие большую часть спроса со стороны крупных корпораций, — Merrill Lynch, Goldman Sachs и Morgan Stanley. Активы этих гигантов превысили отметку в 0,5 триллиона долларов каждый, они вполне сопоставимы не только по весу, но и по разветвленности своей глобальной сети. Те заметные «крошки», которые падают с их «стола», достаются «специалистам» и инвестиционным кэптивам.

К категории банков-специалистов относят американские инвестиционные банки, которые специализируются на андеррайтинге в каком-либо секторе экономики.

Например, Bear Stearns известен своими контрактами на размещение ценных бумаг иностранных правительств в США. Фонды, созданные этим инвестиционным холдингом, являются серьезными игроками на рынках правительственных обязательств развивающихся стран. Bear Stearns специализируется на Латинской Америке, поставляя на американский рынок эмитентов из Аргентины и Бразилии. Lehman Brothers, переживший 11 сентября 2001 года потерю одного из своих офисов, в несколько раз меньше лидеров инвестиционной отрасли по размеру активов, но зато более подвижен и склонен к работе в hi-tech индустрии.

В войну за клиентов по андеррайтингу или M&A между американскими банками вмешиваются инвестиционные кэптивы. Часто среди лидеров по размещениям на рынке акций можно увидеть «дочерей» немецкого Deutsche Bank — чистый кэптив Citigroup или бывший самостоятельный инвестиционный банк Smith Barney.

Брокерское «счастье»

Именно доходы от брокерской деятельности являются тем секретом, который позволяет многим инвестиционным банкам в США выжить или пересидеть неблагоприятные, с точки зрения IPO или M&A, годы. И разумеется, в этой подотрасли инвестиционного банковского бизнеса есть свои лидеры. Традиционно серьезное положение на рынке брокерских услуг занимает корпорация Charles Schwab, которая фактически представляет собой большой брокерский дом. Charles Schwab ставит перед собой амбициозные задачи. Прежде всего в 2006 году их будет интересовать сектор спроса со стороны клиентов-середнячков, то есть американских инвесторов с доходами от 50 тысяч до 1 миллиона долларов США. По оценкам Charles Schwab, эти «домохозяйства» в США имеют сбережения, которые они готовы инвестировать в сумме до 8,5 триллиона долларов США. В настоящий момент (на январь 2006 года) клиентские активы Charles Schwab достигли размера 1,2 триллиона долларов США, а количество счетов вот-вот достигнет круглой цифры — 1 миллиона штук. Успех Charles Schwab обусловлен их отстраненностью от андеррайтинга, что в период скандалов подтолкнуло к ним клиентов.

Совсем неплохо устроилась электронным брокером на NASDAQ компания Ameritrade Holding. С числом сотрудников чуть более 2 тысяч человек она все-таки вошла в десятку самых крупных инвестиционных банков США. Хотя каждый из инвестиционных банков использует электронные каналы сбыта, специализация брокера на интернет-брокеридже придала ему интересные показатели эффективности работы. За последний отчетный квартал операционная рентабельность Ameritrade составила 48%, а рентабельность продаж — почти 30%. При высокой зарплате работников в инвестиционной индустрии эффект от электронных каналов сбыта демонстрирует сверхприбыли. Однако операции Ameritrade в разрезе андеррайтинга и M&A незначительны, наверное, поэтому и нет нужды в персонале численностью 50 тысяч человек и более, как у Merrill Lynch.

Если обратиться к классическим инвестиционным банкам, где в рамках холдинга операции по андеррайтингу и обслуживанию M&A будут занимать заметную часть, то анализ указывает на преобладание комиссии за брокерское обслуживание над прочими видами доходов и комиссий. Например, за 9 месяцев 2004–2005 финансового года доходы от брокерского обслуживания в Lehman Brothers занимали более 75% от общей суммы доходов (таблица 2).

Холдинг включал в брокеридж оплату клиентов за ведение их счетов, комиссию за консультационные услуги инвесторам, доходы от кредитования инвесторов. Видимо, у Lehman Brothers было недостаточно своих источников финансирования, и холдинг был вынужден нести процентные расходы. Вообще же финансирование инвесторов, которые желают покупать ценные бумаги в кредит, в США дело совсем непростое.

Еще в 1936 г. ФРС ввела и разработала правила кредитования инвесторов — T, U и G. Правило Т регулирует деятельность неинституциональных инвесторов, разрешая им отсрочку в оплате на 7 дней при «наличных сделках» и требуя от инвестора 50%-ный гарантийный депозит. Сейчас ослушание ведет к ликвидации открытой позиции инвестора и замораживанию средств на 90 дней. Инвестор может обратиться к администрации организатора торгов и изложить особые обстоятельства, чтобы повременить с пополнением депозита или отсрочить платеж, но, как правило, ни в NASDAQ, ни на NYSE не идут на уступки. Более того, организаторы торгов в трудные годы сами ужесточали правила маржинальной торговли для неквалифицированных инвесторов. Правила ФРС U и G регулировали работу институцио-нальных инвесторов: банков, сберегательных ассоциаций, кредитных союзов, страховых компаний, фондов, которые и сегодня остаются клиентами № 1 инвестиционных банков. Однако в 1998 году оба правила объединили в правило под названием U. Правило U ограничивает размер кредита 50% от текущей рыночной стоимости покупаемых бумаг, однако как кредиторы, так и заемщики регистрируются в ФРС и регулярно отчитываются перед ней по специально заданным формам. ФРС печется о том, чтобы денежки из кредитных учреждений бесконтрольно не утекали на фондовый рынок и не создавали повышенный уровень риска. Но, по сути, ФРС создала на рынке двухуровневую систему кредитной поддержки при операциях в кредит. Классические банки подкрепляют брокеров по правилу U, а те подкрепляют инвесторов по правилу Т.

В свою очередь к ликвидности самих брокеров предъявляет требование SEC. Действие подобных правил наводит на мысль о том, что инвестиционные кэптивы, такие, как, например, Smith Barney, находящийся под крылом у Citigroup, находятся в более выгодном положении, имея источник ресурсов, ограниченный только требованиями к ликвидности брокера со стороны регулятора, чем самостоятельные Lehman Brothers или Bear Stearns.

«Тихий» менеджмент

В большинстве отчетов американских инвестиционных банков перед регулятором доходы от инвестиционного менеджмента — доверительного управления частным клиентам и классического управления активами незначительны, однако недооценивать этот сектор бизнеса инвестиционных банков нельзя. Сектор «управления активами» как раз и называют сектором, который создает спрос. Действительно, дочерние структуры холдинга выступают управляющими компаниями, которые создают фонды. Те в свою очередь, достигнув определенной величины, в состоянии поглощать все, что нужно подразделению по андеррайтингу и обслуживанию M&A. Иногда размеры фондов, которые стоят за инвестиционным банком, превышают в несколько раз суммы активов этого банка. В качестве примера по инвестиционному менеджменту можно привести инвестиционный банк Goldman Sachs, который еще в конце 90-х годов не был публичной корпорацией, однако уже в начале 2006 года занимал третье место по рыночной капитализации. По состоянию на конец августа 2005 года объем активов, привлеченных Goldman Sachs в управление, составлял 520 миллиардов долларов США, причем сумма активов банка по балансу была 669,5 миллиардов долларов. Заметим, что активы, привлеченные в управление, на баланс инвестиционного банка де-юре не попадали —они отражались вне баланса, однако клиенты, активы которых банк сумел привлечь в управление, все же открывали инвестиционные счета, пользовались услугами других подразделений инвестиционного холдинга и т.д. В итоге на 31 августа 2005 года сумма активов, привлеченных Goldman Sachs в управление, составила 77,7% суммы балансовых активов. По своей сути это огромный внебалансовый ресурс, умелое использование которого могло сослужить холдингу неплохую службу. С помощью фондов общей стоимостью 0,52 триллиона долларов можно было получить контроль над любой промышленной или банковской корпорацией. Разумеется, это бы не прошло незамеченным в SEC.

Сумма активов, привлеченных в управление, за период с 31 августа 2004 года по 31 августа 2005 года выросла практически на 22,07% как за счет притока новых активов, так и за счет роста стоимости самих активов. Большая часть активов, привлеченных в управление, была размещена Goldman Sachs в твердопроцентные ценные бумаги, валюту и акции (таблица 3).

Банк вынужден был диверсифицировать направление вложений в соответствии с рыночным спросом на фонды как на продукты со стороны инвесторов. Неспокойные рынки «доллар–евро», «доллар–иена», «доллар– фунт» подталкивали банк к вложениям не в ценные бумаги, а в иностранную валюту на депозитах банков. К слову сказать, инвестиционные банки иногда слишком далеко заходили на валютный рынок, не ограничиваясь простыми валютнообменными операциями. Еще в конце 90-х годов Bear Stearns участвовал в создании платформы для валютного дилинга, с тем чтобы предоставлять инвесторам все в одном пакете: возможность игры и на фондовой бирже, и на рынке FOREX. У такого банка, как Goldman Sachs, имеющего широкие интересы в Азии, автоматически возникает интерес к валюте и валютным деривативам. И если спрэды по депозитам в евро в пересчете на доллары США выше, чем по некоторым акциям инвестиционного класса, то почему бы не использовать в качестве инструмента для размещения валюту.

Отрасль «на ладони»

Итак, вполне очевидно, что в настоящий момент в США классические инвестиционные банки 90-х годов трансформированы в холдинговые компании, которые и составляют костяк инвестиционной отрасли. Каждый холдинг имеет свою специфику, но все они объединены одним рынком. Если взглянуть на операторов рынка инвестиционных услуг под призмой рынка акций, именно как на эмитентов, то складывается интересная ситуация.

По предварительным итогам работы за 2005 год на американском рынке уже сложилась тройка лидеров: Merrill Lynch, Morgan Stanley и Goldman Sachs. Эти три инвестиционных холдинга по уровню рыночной капитализации находятся очень близко по отношению друг к другу. Поэтому любое, даже самое незначительное, поглощение в 2006 году приведет одну из компаний на «вершину Олимпа» инвестиционной отрасли США (таблица 4).

Также можно сказать, что не все инвестиционные банки были скроены одинаково.

К примеру, Ameriprise Financial в работе вообще не использовала заемные ресурсы.

В число ТОП-10 инвестиционных банков попала и «дочь» Чикагской товарной биржи Chicago Mercantile Exchange Hold., которая предоставляла возможность клиентам выйти на площадку Globex. В условиях роста цен на товарных рынках интерес инвесторов к такой компании был вполне объясним, однако назвать ее инвестиционным банком в полном смысле этого понятия было нельзя.

Значительный интерес вызывала переоценка инвесторами акций компаний Charles Schwab Corp. и Ameritrade Holding Corp.: при среднеотраслевом Р/Е 20,31, Р/Е этих компаний составлял 29,57 и 31,03 соответственно. На переоценку указывал и коэффициент соотношения между рыночной и бухгалтерской ценой акции. Секрет такого доверия инвесторов в том, что обе компании преимущественно занимались брокерским бизнесом и их доходы были более стабильными, к тому же они не принимали участия в «войнах» с регуляторами. «Откровенные» сигналы нам подает рентабельность инвестиций. Самые высокие уровни рентабельности инвестиций оставались у Chicago Mercantile Exchange Hold. и Ameritrade Holding Corp. Это означает, что вход на американский рынок товарного брокериджа для инвесторов с рынка акций на рынок услуг электронного брокериджа открыт. Напомним, что по классической теории стоимости капитала: чем больше рентабельность инвестиций компании, тем больше возможностей у менеджмента для размещения нераспределенной прибыли и тем лучше условия в сегменте, где работает сама компания.

Наш анализ отчетности инвестиционных холдингов позволил выявить и взаимообратную тенденцию: чем больше банк был углублен в андеррайтинг и М&A, тем меньшую рентабельность он приносил своим клиентам. Доходы от кредитования и от инвестиционного менеджмента просто сглаживали общую картину, однако ситуацию не спасали. Такой была конъюнктура американского рынка инвестиционных услуг в 2005 году.

Выводы

Классические американские инвестиционные банки в течение последних 10 лет перетерпели ряд преобразований. Сегодня нужно знать об этих преобразованиях для того, чтобы правильно строить свой бизнес в инвестиционной отрасли и со знанием дела реагировать на атаки иностранных конкурентов. По результатам вышеизложенных исследований можно сделать следующие выводы:

1. Современные инвестиционные банки в США преобразованы в инвестиционные холдинги, которые стремятся покрыть спрос со стороны клиента на комплексные продукты. Желание предоставить клиенту «все в одном» привело американских инвестиционных банкиров к идеям покупок в состав холдинга коммерческих банков, страховых компаний, брокерских домов, работающих на товарных рынках, и даже риелторов. Каждая составная часть холдинга имеет своего регулятора в стране операций, однако в итоге все данные консолидируются холдингом, который подотчетен SEC.

2. Операции современных инвестиционных холдингов давно отошли от классических услуг инвестиционных банков по андеррайтингу и обслуживанию слияний и поглощений. В настоящий момент банкиры поглотили весь спектр операций инвестиционной отрасли: от классического брокериджа до управления активами и даже сервисных функций. Указанные направления часто перемешивают между департаментами и группами, исходя из управленческих соображений.

3. Классический «инвестиционный бэнкинг» даже бывалым инвестиционным холдингам — игрокам на мировом фондовом рынке — не приносит стабильных доходов, им приходится конкурировать с инвестиционными кэптивами крупных финансовых холдингов США, Европы и Японии. К тому же инвестиционные банки в этом секторе очень зависимы от конъюнктурных всплесков активности на рынках М&A и IPO. Все это толкает инвестиционные холдинги в сторону классического брокериджа и сопутствующих ему услуг.

4. Инвестиционный менеджмент в разрезе создания и управления инвестиционными фондами и классического доверительного управления для населения и VIP клиентов выступает мощным инструментом привлечения ресурсов клиентов. Возможности этого инструмента не только сопоставимы с классическим брокериджем, но и способны оживить спрос на другие услуги, предоставляемые инвестиционным холдингом.

За ширмой бизнеса

Не все инвестиционные холдинги стремятся работать за счет средств клиентов. Занять самостоятельную нишу в бизнесе им помогают инвестиции на собственные ресурсы — дилерские операции на рынке, на котором существуют холдинги, которые вообще предпочитают не использовать заемные ресурсы. Однако именно дилерские операции инвестиционных банков часто становятся предметом судебных разбирательств. Как и должно быть: дилерские и брокерские операции в большинстве банков обслуживает одно и то же аналитическое подразделение, дающее рекомендации для инвесторов. В таких подразделениях собирают отраслевых аналитиков, аналитиков по конкретным большим компаниям, макроэкономистов и так далее. Однако практика последних лет показала, что одни и те же аналитики могут давать разные рекомендации для клиентов и для менеджеров, управляющих собственными ресурсами банков. Один из крупных американских инвестиционных банков, который сегодня является инвестиционным кэптивом достаточно мощной швейцарской финансовой группы, в 2001–2002 годах был уличен в том, что давал различные рекомендации клиентам и собственным инвестиционным подразделениям. Этот факт вскрылся, когда представителей регулятора по нужному следу направила нью-йоркская прокуратура, просматривающая содержание переписки между группой аналитиков и инвестиционными менеджерами. Они все дружно смеялись над рекомендациями, которые аналитики давали брокерам. С тех пор SEC требует от всех инвестиционных банков, чтобы те сохраняли архивы почтовых переписок сотрудников между собой и с клиентами на протяжении трех лет.

Другой громкий процесс в сентябре–октябре 2003 года над инвестиционным менеджером Credit Suisse First Boston Фрэнком Коуттроуном так и не поставил точку в проблеме регулирования деятельности инвестиционных банков в США. Господин Коуттроун признался, что распределял «горячие эмиссии» на «первичке» между VIP-клиентами банков в обмен на то, что они покупали у банка инвестиционные услуги. Скандал затронул около 193 лиц, в основном топ-менеджеров крупнейших промышленных корпораций. В судебном деле фигурировала пикантная переписка по электронной почте Коуттроуна с несколькими менеджерами корпораций, капитализация которых превышала 50 миллиардов долларов. Из переписки понятно, что обвиняемый давал возможность менеджерам приобретать крупные пакеты, до того как акции попадали на рынок. Коуттроун признался только после того, как суду была предъявлена копия переписки между инвестиционным банкиром и председателем совета директоров Dell Майклом Деллом. В Credit Suisse First Boston клиентов типа Майкла Делла шутливо называли «друзья Фрэнка». К сожалению, суд так и не решил опубликовать список из 193 имен «друзей Фрэнка», поскольку тогда рынок ожидал бы грандиозный скандал. Противником освещения хода следствия выступила и SEC. Комиссии удалось замять скандал в целях сохранения рыночного спокойствия. Однако события 2003 года с Credit Suisse First Boston показывают, что регуляторы получили мощнейший стимул к пересмотру сложившейся системы регулирования операций инвестиционных и коммерческих банков на рынке ценных бумаг, а сумма компенсации в 1,4 миллиарда долларов слишком мала, чтобы возместить ущерб рынку.

Фатальный брокеридж

Колоссальные убытки могут возникать в результате крупных ошибок брокеров. Это хорошо иллюстрирует случай, произошедший в мае 2001 года на Лондонской фондовой бирже (LSE) с крупным американским инвестиционным банком Lehman Brothers. Тогда ни компании, ни организатору торгов не удалось «замять» историю, и Управление финансовых услуг (FSA) — основной регулятор фондового рынка Великобритании — потребовало от LSE отчета об инциденте. Так, трейдер Lehman Brothers случайно добавил ноль к заявке на продажу акций. И вместо заявки на продажу в 30 миллионов фунтов на биржевом табло появилась информация о продаже пакета акций в 300 миллионов фунтов (на то время около 426 миллионов долларов). В результате за 5 минут до конца рабочего дня весь заказ был выполнен. В Lehman Brothers не сразу обнаружили ошибку и сообразили, что произошло, только утром следующего дня. Между тем очевидцы свидетельствуют, что за 5 минут до конца торговли трейдеры просто с ума сходили, пытаясь понять, откуда пришел такой заказ. Не найдя рациональных объяснений, участники поддались панике, переросшей в лавину продаж. За 5 минут торгов в таком режиме индекс FTSE-100 снизился на 2,3% — с 5825 до 5690 пунктов.

Руководство Лондонской фондовой биржи заявило, что не собирается пересматривать результаты торгового дня и корректировать индекс или отменять сделку. Интересно, что в тот день, когда произошла ошибка на LSE, примерно на 1,5% снизились индексы в Париже и Франкфурте. Эксперты не могут доказать, что это связано именно с лондонской ошибкой, но никто не отрицает, что если бы подобная ошибка появилась в разгаре торгов, то коллапса европейскому рынку не избежать. Механизм цепной реакции мог затронуть и США, где только начинался торговый день, а это уже глобальная катастрофа.

Важно, что в случае с Lehman Brothers Управление финансовых услуг Великобритании (регулятор) объявило, что проведет специальное расследование и если обнаружит, что у Lehman Brothers торговое оборудование не соответствует требованиям безопасности, то Lehman Brothers ожидает штраф. Однако история с расследованием не получила продолжения.

1 Обычно компания считается ассоциированной с банком, если ему принадлежит или он контролирует от 20% голосов; компания считается дочерней, если банку принадлежит или он контролирует более 50% акций этой компании. В зависимости от юрисдикции указанные барьерные пороги могут изменяться.

2 Несмотря на то что в российской практике более устоявшимся и адаптированным для русского языка написанием является «банкинг» (от непосредственной транслитерации слова «banking»), здесь и далее по тексту написание «бэнкинг» используется еще и потому, что в американской инвестиционной отрасли понятие «инвестиционный бэнкинг» по сути существенно отличается от российского понятия «инвестиционный банкинг». Таким образом, волей случая адаптированное искажение написания термина удачно подчеркнуло и различное понимание его сути.

В.С. Шапран
член УОФА, зам. председателя Комиссии УОФА по банковскому анализу, к.э.н., доцент кафедры фондового рынка и корпоративного управления Украинского института развития финансового рынка КНЭУ
 
 
 
 
Другие проекты группы «Регламент-Медиа»